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人民币与非美元直接交易:为何进展缓慢?

2014年9月29日,央行宣布从30日起,在银行间外汇市场开展人民币对欧元直接交易。这是继美元、日元、澳元、新西兰元及英镑后,第六个与人民币实现直接交易的世界主要货币。在此之前,人民币对上述货币的中间价汇率,是根据人民币-美元、美元对其他货币汇率套算结果形成的;而在直接交易启动之后,将根据做市商的报价形成。
 
人民币与非美元货币的直接交易,能够促进中国与其他经济体的双边经贸关系。以人民币-欧元的直接交易为例,这将有利于:(1)形成人民币对欧元的双边汇率,(2)降低经济主体的汇兑成本,(3)促进人民币与欧元在双边贸易和投资中的使用,(4)并且进一步有利于加强双边金融合作,推动人民币国际化的发展。
 
人民币与欧元,以及其他主要货币的直接交易,能够节约经济主体的汇兑成本,这是上述几个积极影响当中最为基础性的因素。还是以欧元为例,此前的人民币-欧元交易,需要分拆为人民币-美元、美元-欧元的交易,这样就凭空多出一个环节,所以交易成本额外地增加了。因此,人民币-欧元的直接交易,将使汇兑环节从两个,减少为一个。
 
但是,分析近年来的实际数据表现,人民币和非美元货币的直接交易,在节约汇兑成本方面的表现,并不显著。近年来,人民币-美元的直接交易买/卖价差比例一直为0.4%(本文所使用的汇率数据,均来自中国银行外汇牌价)。而人民币对其他主要货币的表现是:2012年6月1日直接交易启动前,人民币-日元卖/买价差比例为0.8%,之后该比例变成0.7%,下降了0.1%。2013年4月10日启动的人民币-澳元直接交易,2014年3月19日启动的人民币-新西兰元直接交易,以及2014年4月18日启动的人民币-英镑直接交易,这些货币的差价缩小情况,都和人民币-日元非常相似。
 
对于人民币-日元、人民币-澳元、人民币-新西兰元、人民币-英镑,这些已经实现直接交易的货币对,其买卖价差的比例,在直接交易之前都是人民币-美元的2倍(0.8%/0.4%);而在直接交易之后,也仍然是人民币-美元的1.75倍之多。虽然这只是中国银行的买卖价格差比例,但整个市场平均价差在美元和其他货币上的表现,都与此类似。可见,人民币对这些非美元货币的直接交易,虽然可以在一定程度上降低汇兑成本,从而可能惠及一些个人业务(例如旅游、留学)和国际交易,但其成本降幅远低于我们的直观感受(交易环节减少一半)。
 
不仅如此,由于第三方货币对在全球外汇市场的交易规模巨大,比如美元-日元、美元-英镑等,这些货币对的交易市场流动性很强、交易成本极低,因此有时候交叉套算汇率甚至还可能优于直接交易。有的做市商,甚至只是为了完成做市指标,而在完成直接交易量的任务。
 
人民币对其他非美元货币的直接交易,为何至今发展缓慢、实际效果并不明显?
 
日本经济学家露口洋介,是日元-人民币直接交易政策的最早提出者之一,并因此作为日本财政部在该领域的顾问。他认为,其中一个原因是企业、机构对于直接交易政策的利用率太低(类似的情况,也不同程度的存在于各国的自由贸易区协定(FTA)当中)。因此,需要积极对企业和机构进行这方面的政策宣传。此外,货币国际化进程中的网络效应,在人民币和其他货币的直接交易中也同样起到了阻滞作用。
 
除此之外,一笔金融交易通常还要考虑以下三个因素:收益性、流动性、安全性。我们也可以从这三个方面来理解,为什么人民币对非美元货币的直接交易发展缓慢。虽然经验上人民币与其他非美元货币交易的流动性较差,但这方面数据不可得,所以我们只分析收益性、安全性。
 
在收益性方面,与套算汇率、或者交叉盘的交易相比,直接交易的启动有可能为交易者减少了成本。但是如上文所述,这种交易成本的节约尚不显著。
 
安全性角度,在此可以理解为人民币对各种货币的汇率波动风险。而这一因素,正是人民币-美元,和其他人民币参与货币对的最重要区别。目前人民币汇率在很大程度上仍然参考着美元汇率,也就是说人民币对美元汇率最为稳定;而与此同时,人民币对日元、澳元、英镑、新西兰元等却存在较大的波动风险。
 
以2012年1月4日到2014年9月29日近两年时间为例,人民币对美元汇率的最高点、最低点,其波幅约为5.5%,同期人民币对其他货币的波幅分别是:日元32.7%,澳元24.0%,新西兰元14.9%,英镑15.8%,欧元11.9%,瑞士法郎13%,新加坡元9.1%,加元18%。如果是更短期的角度,则对其他货币而言,人民币对美元的波动几乎可以忽略。
 
可见,如果从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等,包括投机性业务在内,人民币-美元的交易是更为安全的,而人民币和其他非美元货币的交易,反而会招致更大的汇率风险。这就强化了人民币-美元交易市场的流动性、并降低了交易成本;而与此同时,挤压了人民币和其他非主要货币交易的发展。
 
由此可见,人民币和其他主要货币的直接交易虽然已经陆续放开,但仍然发展缓慢、收效甚微。而人民币和其他主要货币的直接交易,在事实上所起到的去美元化作用也是比较小的。因此,从这个角度来看,人民币汇率制度本身的改革、汇率形成机制本身的去美元化,将是非常重要的一个环节。这方面改革取得实质性的进展,才可能推动人民币和其他主要货币直接交易的发展。
 
(作者为中国社会科学院国际金融研究中心副研究员)
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