笔者希望通过六张图表外加作者观察解读，从中国当前债务结构调整、公司债兴起等问题开始谈起，逐一挖掘中国债券市场的深层次逻辑、问题和解决之道。
本文旨在通过呈现当前中国社会融资结构正在发生的结构性变迁，即影子银行收缩、非标转标等，进而揭示中国债务风险的化解之道，治本之策在于如何调整债务结构的调整。尤其在当前宏观经济整体下行，信贷扩张压力加大，股票融资受阻的大背景下，债务去杠杆诸多方向当中，发展公司信用债市场是一个选择。
一、社融结构性变迁：银行贷款显著增加，影子银行收缩明显
2014年整顿同业业务（影子银行）以来，社会融资规模正在发生结构性变迁。
社会融资规模是指一定时期内实体经济（即非金融企业和个人）从金融体系获得的全部净筹资总额（发行金额减去本金兑付金额），它是全面反映金融与经济关系、金融对实体经济资金支持的总量指标。
我国实体经济融资渠道主要依靠银行信贷（见图1），2015年前三季度对实体经济发放的人民币贷款增加了8.99万亿元，占社会融资规模比重达75.57%，较去年同期上升14.47个百分点，较去年底增加16.13个百分点。
除贷款占比回升，2013年以来社会融资规模的最大变化是影子银行规模的急剧收缩。新增的信托贷款和委托贷款规模，由去年前三季度的2.15万亿元下降至今年前三季度的1.06万亿元，影子银行融资收缩过半。这与中央认识到我国金融市场融资结构不合理，以及自去年5月以来，监管层推出的多项整顿银行同业与影子银行业务政策措施密切相关。
一边是影子银行体系的快速萎缩，一边是信贷的高速增长，中国金融体系正呈现出“非标转表”的融资结构变迁，背后是实体经济不堪重负的高融资成本压力。2014年以来中国金融体系为化解债务风险展开了一系列金融“手术”，从股市到债市，目的都是寻找一条中国债务去杠杆的最优选择之道。
二、化解债务风险之道：调整实体经济中的债务结构
2015年6-7月中国股票市场发生的剧烈波动再次表明化解债务风险的出路不在于强行去杠杆。在经济下行阶段，股票和信贷融资扩张的压力是非常巨大的。7月份股市价格发生的剧烈异常波动，印证了这一点。2015年前三季度股票融资较同期多出2350亿元，增速达77.43%，为实体企业直接融资提供了大量资金。
但考虑到我国股市投资者主要由大规模散户构成，股价在不断上升过程中，机构给散户配资的行为，相当于给居民部门加杠杆，从而达到降低企业负债率和杠杆的目的，可以说这是典型的企业部门杠杆向居民部门转移。
幸运的是，我国的居民部门杠杆率在全世界范围内还都是偏低的，对经济而言，7月股市杠杆转移的突然中止犹未晚矣。美国这八年来都没有走出的次贷危机，最重要的一个原因就在于危机后居民部门杠杆失去了控制。美国房地产泡沫的破灭，使得加载在没有偿债能力的居民身上的杠杆无法有效化解，居民部门遭受沉重的财富损失，单纯的经济问题上升为全局的政治问题。不过，美国次贷中的居民杠杆不是本文所要讨论的重点。这里只是想说明，经济中的杠杆调整，需要遵循金融市场的发展规律。
2008年之后，影子银行问题引爆了欧美债务危机，中国影子银行问题同样不可忽视。著名经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫在《这次不一样——八百年金融危机史》总结债务危机时提到，杠杆率的高低本身与债务危机之间并没有直接的联系，杠杆结构、市场不透明和债务短期化滚动引发的期限错配，这三者的结合才是诱发债务危机的根源。
在我国，作为银行表外业务的影子银行，由于变相提高了融资成本、不够透明、太分散；且没有形成完整的信用链条、难以有效监管等诸多因素，难以解决实体经济中的投融资难题，反而为金融体系积累了巨大的风险。
基于国内外历史经验和教训，我们应该认识到，为避免债务紧缩可能带来的螺旋效应，化解债务风险的出路不在于强行去杠杆，而在于调整债务结构。尤其是当前企业债券融资占比规模依旧较低、影子银行存量规模非常大的情况下，大力发展直接融资的债券市场大有可为。这一点与中央推动的政策思路是一致的，当前的债务结构调整表现在：
一是地方政府债务置换。地方债务置换目的是以中长期、低成本的政府债券，替换原先短期、高成本负债，包括银行贷款、城投债、信托等影子银行债务融资。
就目前状况来看，置换的安排与推进效果明显，一方面，在降低了实体经济融资成本的同时，直接引导了市场无风险利率的下行；另一方面，市场信心也随之提升，对债务危机与系统性金融风险的担忧大幅下降。
二是非标转标。非标，即非标准化债权资产，多以商业银行为主导，表现为多种形式的同业业务，游离于银行资产负债表外。与能够在国家指定的规范的交易所交易流通的 “标”（如股票、债券、资产证券化）相比，“非标”的最大问题是容易滑向暗箱操作、规避监管的违规融资，这些资产的标的多为房地产、地方政府平台、矿产等一些受到信贷政策或者信贷规模限制的资产，争议很大，收益率畸高。
我们在图1中看到，影子银行融资规模已大幅下降，但补充上去的是银行贷款。债券融资规模依旧很小，风险依旧在向银行体系集中。
三、非标转标初乍暖，证券化春寒
非标转标，在笔者看来，实际上是一种高度市场化的债务置换，是用标准化的证券取代非标准化的影子银行产品。相对于地方政府债务置换，由于参与主体更加公开化，市场化标准和要求会更高，在推动的过程中问题和障碍会更多。
如前所述，股市前三季度融资规模占比上升显著，但最终，去债务杠杆效果并不如预期所愿。同时，公司信用类债券市场在规模上虽然在这十多年内有所发展，占比由2002年的1.82%上升到2015年三季度的15.17%，但与2014年底相比较，上升仅仅0.43个百分点，无论是与2008年以来影子银行的扩张速度，还是与其2014年以来的收缩速度相比，公司信用债发展依然不尽如人意。
央行行长周小川在“十三五”规划辅导读本中，一针见血地指出中国金融体系长期存在的结构性缺陷——直接融资占比仍然偏低，宏观杠杆高企的同时经济金融风险集中于银行体系。事实上，这一结构性缺陷在过去两年并未得到根本性改善。
图1.信用类债券市场逐年发行规模（单位：亿元）
图2.股市异常波动后公司信用类债券发行利率大幅下行（单位：%）
图3.股市异常波动后公司信用类债券利差快速缩窄（单位：%）
2013年开始，中国金融体系开始去“影子银行化”进程，从非标转标、同业业务收缩，再到规模庞大的地方政府债务置换，收缩高成本、不透明的影子银行融资一直是主旋律。但是，这也直接导致了银行信贷在社会融资规模中的比重大幅攀升，仅今年前三季度就上升16.13%。相对应的直接融资中债券比重占比仅提升了0.43%。社会融资结构腾挪变化的背后是银行贷款弥补了影子银行和非标的紧缩规模，债券融资规模依旧很小，金融风险依旧在向银行体系集中。
这是我们为何呼吁大力发展债券市场，尤其是公司信用债市场的制度性背景。
从宏观角度看，由于股市融资和银行间接融资都有一定的顺周期特征，因此在经济下行周期，大量放贷和IPO融资是不现实的。债券市场则相反，在低利率环境下，我们看到债券利率自2014年以来一直下行，债市保持了长达两年的牛市。
从微观角度看，债券融资优点很多，比如债券融资成本低于贷款；同时，公开市场债务融资，会要求企业满足一定的财务约束、信息披露和监管要求，这会促使企业加强财务约束，改善自身经营状况，提升还款能力。更重要的是，建立一个成熟的公司信用债券市场，提升债券市场在整个社会融资规模中的比重，能够减少银行体系的金融风险。
周小川也提到：预计从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。
笔者认为，债务结构调整不但应该涉及到直接融资与间接融资的债务结构问题，还应涉及到国债、市政债和金融债等利率债与公司信用类债券之间的结构问题。中国公司信用债市场有着未尽的使命。
公司信用债市场竞争变局
市场分割与多头监管是中国公司信用债市场的主要特点之一，同时，市场分割也催生了不同的信用债市场彼此竞争的格局。
截至今年三季度末，中国公司信用类债券总托管量达到12.17万亿元，仅次于美国，居全球第二位。但是，考虑到其中城投平台融资的市政债特征，全球第二的排名实际上还是略显夸大。城投类债券（企业债、非公开定向债务融资工具为主，还包括中票、短融和少量私募性质的公司债）累计余额接近4万亿元，可以认为，公司信用类债券实际规模为8万亿元左右。
与国际市场不同的是，我国公司信用债券市场呈三足鼎立、多头监管的格局，按照监管主体来划分可分为：发改委审批的企业债；央行和银行间交易商协会负责的债务融资工具（包括中期票据、中小企业集合票据、项目收益票据、短期融资券、超短期融资券和非公开定向债务融资工具）和证监会负责监管的公司债（包括面向所有公司制法人的公司债、可转债、可分离债和可交换公司债券）。它们的上市交易场所主要在银行间、交易所两个市场，少数零星的交易在银行柜台市场进行。
2015年公司信用债市场的内部竞争出现了一个重大变局：交易所公司债在今年2季度的异军突起和发改委主导的企业债萎缩形成了鲜明对比。
从数据来看，截至今年前三季度，公司信用类债券总计发行4.48万亿，同比上升17.57%。其中企业债萎缩明显，发行规模同比下降62.24%，非金融企业融资工具同比增长67%左右（主要因为超短融发行同比上升106.62%），而交易所公司债发行规模同期增长超过三倍。
交易所公司债异军崛起，不外乎如下几点原因：一是交易所债券市场本身的规模很小，之前占比一直不到5%，2013年、2014年甚至还出现-19%和-36%的发行规模萎缩；二是货币宽松与利率下行、股市异常波动使得交易所沉淀了大量资金；三是公司债发行市场化改革，这是最重要的一点。
2015年5月，证监会正式实施新版《公司债券发行交易管理办法》，要点有二：将公司债发行主体范围扩大至所有公司制法人；在发行人分类管理和投资者适当性管理的约束前提下，简化公司债发行程序，提高企业融资效率。随后，公司债发行量快速增加，从前期每月不足100亿的低迷状态，跳升至7月单月发行720亿的新高。
不过，从债券市场发展规律来看，一级市场发行规模的扩大和发行利率的降低，还需要通过二级市场债券流动性的提升来实现。因为只有具备证券流动性，市场深度才能随着市场规模的壮大得以提升，企业融资成本才能随之下降。
公司债券信用利差快速缩窄
2014年以来，随着市场利率整体处于下降通道，债券收益率从历史高点一路下行，5年期国债发行利率由2014年一季度的4.62%下降到2015年三季度的3.79%。
相较于利率债更高的收益率，使得信用债市场受到热捧，从近期相对活跃的5年期中期票据和公司债来看，收益率降幅也因此更大，公司债和中期票据信用利差明显缩窄。
一级市场方面，一是信用债市场发行利率迅速下降，表现在：银行间债券市场AAA级中期票据发行利率（加权平均）由2014年一季度的6.11%下降到2015年三季度的4.53%，交易所AAA级公司债发行利率（加权平均）由2014年一季度的5.91%下降到2015年三季度的3.88%；二是公司债较中期票据发行利率降幅更大，与国债的信用利差缩窄程度更大，AAA级中期票据与国债之间的信用利差，自2014年一季度的149BPs缩窄到2015年三季度的74BPs，交易所AAA级公司债与国债之间的信用利差，自129BPs缩窄到9BPs。
二级市场方面，公司债和中期票据都呈现信用利差缩窄的现象，公司债利差缩窄幅度相对更大。AAA级公司债与国债之间的收益率利差由2014年一季度的188BPs缩窄到2015年三季度的31BPs，最低时仅3BPs。同期，AAA级中期票据与国债之间的收益率利差由184BPs缩窄到99BPs，但均在80BPs之上。
可以看出，无论是一级市场票面利率，还是二级市场收益率，交易所公司债信用利差收窄幅度都显著高于银行间市场的中期票据。
公司债券利率大幅走低，引发了关于交易所债市估值过高的讨论。有关公司债券估值与杠杆问题的争议很大。一方观点认为，监管机构在推出公司债新规后服务实体经济，通过债券市场降低了企业融资成本；另一方观点则认为，交易所公司债市场中机构不断通过加大杠杆，由此产生的债市泡沫问题令人担忧。
无论如何，公司债同比增长309.23%的发行规模、企业融资成本的大幅下行，都引起了市场的重新审视与广泛关注，我们需要研究公司债信用利差缩窄的原因和背后反映出的重要问题，总结市场发展规律，以避免重蹈过去七八年公司信用类债券市场规模越大、债券融资成本却不断攀升的覆辙。（作者系西南财经大学特聘研究员，清华五道口博士后）
