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潘向东:人民币此次快贬是投石问路

人民币连续两天的快速下跌,已经激起了千层浪:海外金融市场的随之变化,国际金融机构和美国的表态、外汇市场资本流向的变化、各方面专业人士的评论等如期而至。可以说这一次主动地通过汇改的方式实现贬值,应该是属于投石问路之策。

美国和中国之间关于人民币的合理估值,一直以来都存在分歧,美国度量一国货币的合理估值水平更多的是依照贸易余额理论,而我们在度量的时候更多的会考虑经济结构的因素。因此两国之间为人民的合理估值区间,自2005年以来,就一直存在争论。也正是由于这方面的原因,人民币的走势也就不完全与我国的经济走势、出口走势相关,而是经济增长、出口走势、贸易顺差、外汇占款变化、中美之间的博弈等因素综合考量的结果。

既然是综合考量,那么人民币的任何变化都会引起各方面的反应,而这些反应都很难去量化和预估:首先我们量化不了人民币准确的合理价位;其次我们预估不了其他经济体对人民币较大幅度的变化会带来什么样的反应。这就导致我们在选择人民币变化的时候,需要投石问路:假若这一次快速贬值带来出口的改善,那么人民币可能就在贬值后的区间上来回震荡;假若海外反应很剧烈,也许权衡之下,下一步将更加的谨慎。

为何此时选择快速贬值?贬值背后的原因到底是什么?国际上是否有经验可借鉴?未来人民币的走势会怎样?

一、为何在此时选择快速贬值?

首先,人民币今年以来确实存在高估,出口数据在7月份出现了同比大幅下滑,必然会引起对未来经济增长的忧虑,因此,人民币的回归自然就纳入到稳增长的视野。随着美国加息预期上升,今年来,在24种交易最为广泛的新兴经济体货币中,20种呈现不同程度的贬值。俄罗斯卢布、智利比索以及巴西雷亚尔5月中旬以来的跌幅均超过10%,泰铢、韩元、马来西亚林吉特、澳元、南非兰特、加元等5月中旬以来的跌幅也逾5%。相较而言,这两天人民币中间价虽贬3.5%,仍留有一定的波动余地,但离岸人民币汇率贬值幅度已达5%左右,空间已经不大。

其次,由于今年6-7月份股市大幅下跌,之后管理层强力干预市场之后,导致短期内资本项目出现快速流出。短期选择人民币快速的贬值,也是顺应这一短期内外汇占款的变化。与此同时,相比小幅渐进贬值,一步到位式的贬值较不容易产生稳定的单边贬值预期,减少跨境资本流出的恐慌。甚至在贬值到位后,如果经济基本面配合,不排除会有升值预期吸引资金的流入。

再次,由于人民币的合理估值是综合考量的结果,那么在国家领导人在访问美国的前夕,选择快速贬值,一方面有利增加两国之间的谈判筹码,另一方面贬值之后,人民币走势将趋于稳定,这也有利于见面之后的互惠协议达成之后遵守信用承诺,避免未来出现人民币高估,但由于信用承诺而不能贬值的尴尬境地。

二、贬值的原因

1、经济出口疲弱、内需不振,稳增长的需求。2012年以来,从三架马车来看,固定资产投资和全社会消费增速持续下滑,呈台阶式下降。固定资产投资从2012年年初21.5%的投资增速下滑至2015年7月的11.2%,近40个月平均每月下滑0.26个百分点,占固定资产投资超过一半的制造业投资和房地产投资也同样迅速下滑,制造业和房地产投资占比从2012年初的60%下滑到2015年中的52%;同期社会消费也随着投资下滑而回落。进出口自2011年后结束了高增长。今年以来我国出口整体较为疲软,出口增速在7月份更是下滑至-8.3%,出口除1月份外,单月出口额均未过2000亿美元。年初以来平均月出口额1800亿美元,远低于2014年月平均出口额1950亿美元,也不及2013年月平均1840亿美元的出口。

2、人民币汇改

就在8月4日IMF发布了题为《特别提款权(SDR)估值方法评估——初步考虑》的报告,建议把当前使用的货币篮子有效期延长9个月,从2015年12月31日延长至2016年9月30日。引起市场误认为IMF要考虑推迟将人民币纳入SDR。但随后IMF策略、政策及审查部主任Siddharth Tiwari表示,IMF今年年底前仍照例举行五年一次的SDR货币篮子评估会,今年会议的主要任务就是评估人民币是否可以纳入SDR。因而,在这个节点,人民币中间价定价机制大刀阔斧地改革也很可能与年底人民币加入SDR的政治考量相关。一直以来,人民币是否符合‘自由使用’标准,是困扰人民币纳入SDR的最大障碍。5年前,就因为此,人民币成了惟一一个符合‘该国出口货物和服务总量居所有成员国前列’,但没有被纳入SDR货币篮子的货币。今年以来,人民币的开放性和国际化步伐取得了较大进展。今年3月,加拿大人民币交易中心正式宣告成立;4月,中东地区首个人民币清算中心在卡塔尔首都多哈正式开业;今年5月,中国人民银行首次在国际收支数据计算中使用了IMF的会计标准;6月,中国央行发布报告详细说明了帮助人民币成为IMF储备货币而准备采取的措施;7月,全球最大的金属交易所伦敦金属交易所宣布接受人民币作为银行和经纪商在该平台交易的质押品……根据环球银行金融电信协会的数据,6月份人民币在全球支付货币的排名为第5位,一年前同期处于第7位。

3、与美国合作博弈的需求。汇率应该按照人民币购买力平价或者什么标准来定,但现实中汇率可能会低于它,也可能会高于它。正如价值和价格的关系一样,阶段性的背离是可能的,也是合理的。目前人民币汇率水平正在接近均衡水平,人民币汇率机制市场化改革也进了一大步。作为主要的国际货币,人民币必须应该具有独立的价值,而不是像过去一样,和美元固定,稳中有升,被称为“小美元”。小美元的头衔增加了人民币过去在周边地区被接受的程度,但是长期并不是好事。就像日元,80年代国际化势头很猛,但由于缺乏独立的价值作用,日元国际化步伐停滞下来了,地位现在还不如英镑。因此,人民币国际化所带来的人民币独立运行,不仅体现在汇率的形成机制方面更加的市场化,也体现在汇率自身波动方面的独立性。这种独立性必然会带来与美元之间的合作博弈。目前美联储加息的呼声越来越高,美元也因为加息的预期而受到全球的追捧,在存在资本项目不断流出的现实(2014年以来资本项目下就不断出现资本净流出)和预期之下,主动选择快速贬值,有利于打破当前的预期。

三、历史经验借鉴

上个世纪九十年代,三个经济体选择不同的汇率模式,结果产生了迥然不同的经济走势。1992年英镑选择快速贬值,英镑快速贬值之后,资本项目趋于稳定,没有再出现不断流出的迹象,国内产业也因为贬值而出现国际竞争力增强,经济增长逐步恢复常态,迎来了新的一轮经济增长。而墨西哥,由于1994年当时国际市场上普遍预期比索将面临贬值30%以上的空间,但墨西哥政府选择了分步走的办法,即第一次贬值15%,在这种将面临进一步贬值的预期之下,国际资本出现快速撤离,从而引发了货币危机,最后引起了经济危机。当然日本的强势货币也是教训。由于日本是出口导向型经济体,90年代的持续货币升值导致国际竞争力不断的下降,许多企业纷纷搬离日本,日本经济随之而来出现了持续的低迷。尽管目前对日本经济持续低迷的解释有很多,但毫无疑问,一轮快速升值之后产业的搬离日本,无疑产生很强的负面冲击。此后,尽管日元开始贬值,但搬离的企业很难再回去。从1995年4月到1998年6月,日元才自80关口附近大幅贬值朝向147。但这种对前期升值过度的纠正并未有效刺激日本经济,日本经济因多方面的问题,最终走向了现在看来是长达近30年的失去时期。

四、人民币未来走势

对于人民币未来走势的判断,我们认为此轮人民币贬值5%左右将趋于稳定,尽管未来波动幅度因为汇改的原因会加大,但波动区间将在相当长的时间内预计将维持在对美元为6.2-6.5之间,因为:

1、因为汇改而出现一轮快速贬值之后,中国人民银行将在8月13号进行新闻发布会,对汇率波动进行解释,这说明人民币的短期改革和走势已经达到了预期效果,而且决策当局已经不希望人民币进一步贬值。既然希望未来人民币汇率在贬值后偏稳定,假若出现短期人民币的不稳定,那么人民银行很有可能会干涉外汇市场。对于一个资本项目都没有完全开放,而且还掌握了巨额外汇储备的经济体,要干涉汇率的短期走势,完全具备这种能力。

2、由于人民币的合理估值本身就存在分歧,选择贬值多少属于合理,很多时候只能是事后检验,特别是对于大的经济体而且货币有没有完全自由流动时,这就导致在选择贬值幅度的时候会投石问路,而且动作迅速,目前贬值幅度已经超过3%,那么5%将是一个坎。作为一个大的经济体而言,不太可能会去选择快速贬值10%,因为带来的国际压力将难以重负。而且快速贬值幅度过大,很容易产生外汇市场的恐慌和一些出口企业由于币种的不匹配很容易出现破产风险。

3、就人民币的中期走势(1-2年)而言,假若这一次快速贬值之后,出口出现回升,那么人民币将维持在区间上继续波动,等待下一轮新经济增长周期的到来再步入升值通道。但假若经济未来仍然出现继续恶化(当然这种概率从目前来看比较小),出口状况依然严峻,那么不排除再次出现人民的贬值来提升国内制造业的国际竞争力,从90年代的国际经验来看,一般会选择快速升值。因此,中期人民币的走势依赖于这一次投石问路的结果。

4、人民币的长期走势(两年以上)还是依赖于国内经济未来的走势,假若随着改革的不断推进,经济结构的调整和经济的转型带来了新的一轮经济增长周期,那么人民币毫无疑问,未来将维持强势货币。

(编辑:谢凤)
 

 

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