汪涛：当下经济形势及政策走向——稳增长力度会继续加码

 

三季度GDP同比增速由二季度的7.5%放缓至7.3%。虽然规模以上工业增加值同比增速由二季度的8.9%显著下滑至8%，但GDP增速仅温和回落、降幅小于市场预期。考虑到统计局公布的数据显示第三产业增速也在放缓，这一反差只能用三季度建筑业和规模以下工业企业增速较二季度显著改善来解释。虽然政府对保障房和基建的支持确实有可能抵消房地产销售下跌、推动建筑业增速好转，但我们缺乏足够的信息来佐证规模以下工业企业的生产活动确实在三季度反弹。

 

另一方面，统计局公布的季调后环比数据显示三季度GDP环比折年增长率由二季度的8.2%放缓至7.8%。如果从这一结果推算，三季度GDP同比增速应当比公布的数值更低。

 

尽管三季度GDP数据背后不乏疑点，但好于预期的GDP增速和稳健的就业数字应当会缓和市场对于短期内政策大幅放松的预期。

 

虽然三季度GDP增速放缓，但年初以来的稳增长政策仍起到了一定的支持作用。通过支撑基建投资持续稳健增长，稳增长措施与出口持续复苏一道部分抵消了房地产活动下滑对实体经济的冲击。

 

9月份工业生产增速由8月的6.9%显著回升至8%，一定程度上受益于9月更有利的同比基数，但仍逊于7月和二季度的表现。相应地，9月发电量恢复了4.1%同比正增长、用电量也同比增长2.7%。出口导向型行业生产表现稳健，如电气机械和器材增加值同比增速由8月的8.3%加快至9.5%，计算机、通信和其他电子设备增加值同比增速也由8月的9.6%加快至16.6%。相比之下，房地产相关行业的生产活动持续低迷，如水泥产量同比下跌2.2%、粗钢产量同比零增长、汽车产量同比增速徘徊在4.5%。

 

 

9月份房地产活动同比增速普遍恶化，但季调后的环比势头有所改善。尽管限购（一线城市除外）已经放开，但9月房地产销售面积同比仍继续下跌了10.3%。9月新开工面积也由8月的同比增长6.2%转为下跌0.2%。需要指出的是，去年同期基数偏高，而经我们季调后销售和新开工的环比势头较上月有所改善。

 

整个三季度，房地产销售面积同比跌幅由二季度的7.5%扩大至12.7%。相比之下，新开工在二季度同比下跌10.5%之后恢复了4.7%的正增长，一定程度上可能受保障房集中开工的推动（国开行在三季度继续给保障房提供资金支持）。相应地，施工面积增速也有所回升。因此总体来看，虽然房地产投资增速继续放缓，但房地产实际建设活动在三季度有所改善。

 

近期限贷政策放松似乎已经使10月前三周的市场情绪和销售势头有所改观。我们预计10月和四季度房地产销售可能会呈现更多的积极迹象，从而使2014全年商品住宅销售面积跌幅由1-9月的10%收窄至5%以内。

 

然而，我们认为未来几个月新开工和建设活动的内在势头（剔除基数效应的干扰）很难显著改善。库存高企（尤其在大部分三线城市）、基本供求格局和行业前景恶化，可能会迫使开发商更积极地促进销售、但放缓土地购置和开工步伐，以改善现金流、降低财务杠杆。这一背景下，房地产建设活动未来可能会进一步回调，从而给未来几个季度的内需和GDP增速带来更大拖累。

 

 

房地产活动持续下滑不仅冲击了相关重工业生产，也抑制了制造业投资。9月份制造业投资同比增速徘徊在12%的低位，并由二季度的14.6%显著放缓至三季度的12.3%。与此同时，采矿业投资增速也大幅滑坡。二者均创下十多年来的低点。相比之下，受政策面支撑，基建投资大体保持稳健增长（9月同比增长17.7%、三季度同比增长18.5%）。然而，目前为止政策对投资的支持力度仍然有限、不足以抵消来自房地产的拖累，使得三季度固定资产投资同比增速由二季度的17.2%显著放缓至14.4%（我们估算GDP口径下的实际增速由二季度的7.5%放缓至三季度的5.3%）、9月份也徘徊在13.8%的低位。

 

消费也难以幸免。虽然零售实际增速大体平稳，但其中的家具、建材和汽车增速均在三季度明显放缓，仅汽车在9月份略有好转。与此同时，食品和烟酒销售增速也在9月和三季度有所放缓。相比之下，餐饮增长有所好转，一定程度上受益于基数改善。作为与GDP消费口径更吻合的指标，全国居民人均消费支出实际同比增速也由二季度的7%放缓到三季度的6.5%。虽然客运增速在整个三季度加快、侧面验证服务业消费可能较为强劲，但其9月增速有所回落。

 

与内需乏力形成对比，三季度出口额同比增速由二季度的5%加快至13%。我们估算实际出口量同比增速也由二季度的7%升至12.5%（剔除9月份部分商品可能存在的出口高报之后，我们估计为11%左右）。我们估计在美国需求复苏的推动下，中国出口内在增长势头在三季度回升至9~10%左右。

 

 

我们认为就业和金融稳定是当前政策反应函数最关键的两大变量，将在很大程度上决定未来一年政策走向和应对方式。相比之下，作为“区间调控上限”的通胀目前压力较轻。

 

就业方面，1-9月城镇新增就业已经超过了1000万人的全年目标，且城镇单位工资同比增速截至二季度仍保持10%的稳健增长。虽然政府将这一稳健表现归结为劳动密集型的服务业发展较快，但在我们看来，政府对基建和保障房建设加大支持力度、重工业部门没有大量减员也是重要原因。

 

金融风险方面，如果实施全球金融危机后所推行的极度宽松的货币政策和刺激措施，将只会进一步加剧结构失衡、积累金融风险——这一点在决策圈已经形成了共识。这解释了决策层为何至今仍慎用更激进的宽松政策、避免通过全面降准降息来释放过强的放松信号，而主要依赖相对低调的定向微调。

 

然而，我们认为政府对于经济活动大幅滑坡给劳动力市场和金融系统带来的潜在风险同样有着清醒认识。房地产活动持续下滑已经导致房地产业、采矿业、金属和原材料部门以及地方政府财务状况恶化。虽然这些部门债务中有一部分是通过影子银行体系来筹集，但最终承担风险的仍主要是银行体系。此外，房地产活动下滑会加剧重工业和采矿业产能过剩问题，而淘汰和重组过剩产能将给就业带来额外的下行压力。

 

由此可见，虽然目前为止就业市场仍然稳健、政府也希望通过房地产回调来帮助经济转型和再平衡，但决策层确实有必要让这一调整过程尽可能的平稳、可控。因此，虽然未来几个季度调整仍会继续，但我们预计政府会继续出台稳增长措施以缓和房地产下滑带来的负面冲击。

 

 

面对8月房地产下滑和实体经济滑坡的严峻形势，过去一个月决策层加强了稳增长政策力度。主要措施包括：（1）央行于9月底放松限贷政策；（2）在外汇流入疲弱的背景下，央行加大流动性支持力度，于9月和10月中旬通过SLF向银行体系分别注入5000亿和2000多亿流动性，同时谨慎调节公开市场操作力度、下调了正回购中标利率；（3）扩大小微企业、个体工商户和其他个人免征增值税、营业税的覆盖面；（4）调整企业固定资产折旧规则、鼓励企业资本开支；（5）通过调整“政府核准的投资项目目录”进一步简政放权；（6）计划年内在水利、环保、信息网络等领域再开工一批重大项目。我们估计今年以来稳增长措施对GDP增速的拉动累计达1.45个百分点。

 

虽然我们预计近期房地产政策放松将有助于支撑10月份和四季度的房地产销售、同时也会间接支撑基建投资，但我们认为目前为止货币层面的宽松措施效果将较为有限。在我们看来，近几个月的流动性宽松措施主要是为了在外汇流入势头减弱、实体经济部门现金流恶化、偿债负担加剧的背景下保证整个体系的流动性适度充裕。

 

随着今年底、明年初房地产建设活动和其他相关行业进一步放缓，我们预计决策层将会采取以下进一步的稳增长措施：

 

·加快开工一批带动作用强的基建项目，通过中央财政、政策性银行来提供资金支持，或通过吸引私人部门投资（如PPP模式）；

 

·进一步放松房地产政策，如减免交易环节税费、降低房贷首付比例、定向下调房贷基准利率；

 

·加大货币政策放松力度，如通过全面降息来稳定企业预期、有效降低融资成本，以及进一步放松信贷供给面的限制（如贷款额度）。

 

基于前述政策考量，我们预计进一步的宽松措施在短期内仍将以被动应对、定向的方式推出。除非外汇持续大规模净流出，否则央行短期内不太可能全面降准、以避免释放过强的放松信号，而是会依赖相对间接的渠道来提供流动性支持。但朝前看，随着决策层政策定力受到越来越大的考验，我们认为出台全面宽松措施（如全面降息）的概率在未来几个月会逐步上升。

 

 

即便考虑已出台和将出台的各项政策措施，我们仍预计GDP增速会在今年四季度和明年进一步放缓。这是因为：（1）货币宽松固然可以缓和债务负担、避免流动性和信贷急剧收缩，但在产能严重过剩、盈利前景黯淡的背景下难以有效撬动企业投资需求；（2）稳增长政策在体量上不足以扭转房地产活动下滑、全面抵消其对经济其他部门越来越严重的负面拖累。

 

鉴于此，尽管未来基数效应更有利，但我们仍预计四季度GDP同比增速将放缓至7%。因此2014年全年GDP预计将增长7.3%、接近政府目标。我们维持2015年GDP增长6.8%的预测，并认为该预测面临的风险目前偏下行。