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郭荆璞:关于原油市场的讨论

原油价格暴跌,布伦特原油价格已经跌至45—46美元,现在搞石油的人,基本都觉得油价差不多见底了,起码一年两年怎么也见底了,投资者抄底原油的热情也被点燃,那么抄底原油还需要注意什么?影响油价的因素有哪些?

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郭荆璞:北大物理01级 信达证券研发中心副总经理 新财富最佳分析师 石油化工行业第三名

我想先讲几个共识,作为讨论的基础。

首先,石油是单一最大的自由贸易品,什么意思呢,石油的贸易额,大约相当于全球贸易额5~8%,是单一商品中最大的;自由贸易,指的是石油价格,是在伦敦和纽约的交易所里面交易出来的,全球没有任何一个政府、组织或者个人,能够决定这个价格。

说到这里,可能有些人会有不同意见,诸如OPEC控制油价(OPEC有指导价格,每个月公布)、美国政府操纵石油价格针对俄罗斯等,后面我们会谈到,我们先来讲共识:

那么,自由交易定价的商品,决定价格的因素就是供给和需求,或者说是边际供给和需求定价,这是经济学的结论。这是第二个共识。

我们来看几个数据,给原油的供求一个形象的概念,全球原油每一天的供给和需求,大概是9000万桶,其中超过4000万桶是海运的,大概什么概念呢,目前漂浮在海上的油轮装载的原油,过去两个月跌掉的价值差不多可以买下全世界的电影院和制片厂,整个电影行业连同其物业。

这么大的规模意味着,原油行业发生的任何事件相对于其整体都是一个小的事件,比如利比亚战争期间,损失了大约2%的产销量,对于大多数行业而言,2%的供给减少是不足为道的,但是另一方面,原油的需求有着极强的刚性,即使油价在07~09年,60到140再到40美元的过程中,原油需求的变化也就是1~2%这个量级。

刚性需求意味着,边际需求的曲线是非常陡峭的,也就是说,原油价格的波动率应该非常大,这个波动性体现在每周三晚上美国能源情报署EIA公布其库存和产销数据对油价的影响,我们计算过,美国商业石油库存变化1.5%就可以导致这个供求关系逆转,原油价格对这个数据非常敏感。

但是我们在较长的历史时期内,特别是在09~13年期间内,看到原油价格几乎没有波动性,为什么呢?因为OPEC的存在。

原油就是供求之间的差距非常小,本来应该波动巨大,天天有事儿都能影响油价的,但是OPEC的存在平抑了油价波动

短期驱动油价变化5%以内的因素非常多,诸如北美天气的冷暖,朝鲜射个导弹,尼日利亚骚乱油管被袭击,大西洋飓风什么的,但是看长期,油价波动又非常小,因为供给端的波动被OPEC平滑了

OPEC拥有全球最大的剩余产能,一般在100~1000万桶/天之间,一般来说相当于原油供求平衡点的5%,有能力平衡诸如战争等持续时间在几个月甚至几年量级的事件。OPEC的剩余产能开启需要大约60天,在此期间的原油供给波动可以由以美国为首的OECD国家战略石油储备来平抑,美国大约为8~10亿桶,即按照全球用量5%来看是150~200天的使用量。

需求刚性带来原油价格的波动性,OPEC剩余产能和战略石油储备的存在平抑波动性,这是我们的第三个共识。

原油量大且自由贸易,价格由供求决定,供求导致的巨大波动性被OPEC和战略储备平抑,这是三个共识。

讲完了共识,我们来说创见,首先是我的看法,油价是存在所谓的“路径依赖”的。什么意思呢,边际供求决定的价格,应该是不依赖于过去的价格历史的,但是原油不完全如此,也就是说,每一个时间点上供求平衡的油价可能是不同的。

为什么会出现这样的现象呢?因为原油投资的时间周期。原油投资的特征,就是需要极长的时间做勘探和技术准备,比如10年量级的时间,但是实际打井开采却非常快,10年找油20天打井,一块油田开采与否,有着非常长的时间可以做决策,油价不同的时候,自然就会有不同成本的油田进入开发序列,开采之后的油井会持续生产很多年。

那么,当油价在1998~2004年,始终在20~40美元之间徘徊的时候,是没有人愿意投资成本高于60美元的油田的,即使我们知道那里有油,当油价在2005~2006年超过40美元,进入60美元时代,开始有人把理论上60美元以上成本的油田列入开发计划,在2007~2008年油价超过60美元,甚至最高到140美元之后,高于60美元的油田开发开始吸引大量的投资,诸如页岩、深海、超深地层,以及高风险区域的开发,都是在07年之后大量拓展的。

这几个方向,也是未来油气发展的主要方向,全都是高于60甚至70美元成本的,那么以后的石油价格,很难在长期低于这个水平,如果油价不曾到过60美元以上,也就不会有他们的开发,也就不会有持续的60美元的油价,这就是所谓的路径依赖

第二个创见,也是争议比较多的,就是我对北美页岩气是否为庞氏融资或者庞氏骗局的质疑。北美页岩气的发展,形成了巨大的天然气产量,在2011年把美国送上了全球最大产气国的宝座,而且还在持续增产,但是我们分析了8个主要的,页岩气在公司资产组合中占比超过50%的独立油气生产商,包括CHK/EOG/SWN这样的大佬,在2005年之后,几乎没有一个能够在任何一年里面创造自由现金流。

这就涉及到了页岩油气的特性,即高衰减率,普通的油气田,一般一口井打下去,20天出气出油,自己喷,我们叫自喷井,能喷个一年半载的,然后再上磕头机,每天几十美元电费就能持续出油,能保持较为经济的产量15年左右,之后还可以注水之类的方式,再采30~40年。油井可能5~15年才有一笔资本开支,然后就持续地有现金流流进来。

但是页岩不一样,页岩油气井,20天打下去,压裂,出气或者出油,然后每个月产量都减少,到第二年开始的时候,可能只有第一个月产量的30%了,也就是年衰减率达到60~70%,这样的油井第二年或者第三年就没有产出了,必须要再压裂一次,而压裂本身是很花钱的,这就导致油井的资本开支总是很高。

(问:60-70%的年衰减率是普遍的吗?答:普遍的,一般都不低于50%,最高还有90%的。)

因为页岩本来就是石头,是极细的孔隙里面含有有机质,压裂把这些孔隙连接起来变成孔喉释放出来,很快就跑光了,所以必须再来一次

我们在现金流量表上就会看到,油井的经营性现金流很高,但是第二年第三年迅速就归零了,然后投资性现金流出现一笔很大的支出,经营性现金流又来了,结果算下来,虽然利润表很好看,但是现金流量表很难看,这就是我们说的,持续性资本开支伪装成了扩张性资本开支。

不过如果油气价格高,这个局还是可以玩儿下去的,但是随着北美页岩气的开发,天然气不适合长距离的运输,全球每天有4000万桶产出的油要海运,漂在海面上有十几亿桶,能做成LNG海运的天然气就是个零头,所以北美天然气的价格暴跌,只有欧洲价格的40%,亚洲价格的1/4,企业的经营性现金流也快速下降,又要利润表好看只能不断地扩大产量,资本开支越来越大,就变成了自由现金流持续恶化的局面,这其实就是庞氏融资了。

根据我们的估计,北美的页岩气要产生自由现金流,气价大约要在6~8美元/MMBtu,大概合人民币1.3~1.8元/立方米,现在价格是3美元,还差得远,所以我其实长期是看多美国天然气价格的。

那么页岩油是否也是庞氏融资呢?这个一样,也要看价格,如果价格持续下跌,企业现金流就会恶化到自由现金流为负,为了持续获得融资,企业就有动力粉饰利润表,那就需要增加资本开支以扩大产量,就变成庞氏融资了。

(问:那么在页岩气和页岩油的开采中存在规模效应吗?   答:这个有猫腻的。)

说企业粉饰也不是乱讲的,按照美国的准则,折旧是按照资源储量的,获得1亿MMBtu的天然气,累计的投入是1亿美元,折旧就是1美元/MMBtu,但是储量却是随着价格和成本变动的,只有价格高于成本的才能计入可经济开采的储量,才能计入折旧摊销的base,这就给了企业巨大的操纵报表的空间。企业可以虚增自己的储量,摊薄每单位油气的成本,利润表就会很好看,也可以也可以大幅减计储量洗大澡,空间非常大,事实上自2013年起,就有不止一家大型页岩油气企业减计超过1/3以上的储量。

其实我们可以看到,页岩油气企业事实上是在烧投资者的钱,不断地增加资本开支,来换取经营性现金流的,过去10年都没有创造过自由现金流的行业,这在过去100多年的油气开发史上是很罕见的,几乎没有过任何大型的油田开发有过这样的历史,为什么呢?我觉得是钱的性质改变了。

换言之,过去的油气投资主要是一种风险勘探,是技术主导的风险投资,最终是要现金流回报的,而以页岩为代表的油气开发,是传统的油气开发的池子满了,溢出了。

或者说,是零利率和高油价,刺激了风险资本进入原来不值得开发的油气资产,包括不能产生自由现金流的页岩气资产,也包括现金成本较低,也有自由现金流但平衡点很高的页岩油资产,还包括现金成本就很高的北极和深海油气资产。

我们用零利率的钱,投了一大堆看起来很好,但是其实没有现金流的,成本很高的垃圾资产,这些资产构成了新的边际。

这其实也是我最担心的事情,现在有人在猜测,油价暴跌会引发全球性的经济危机,我觉得可能不是这么个因果关系,而是油价暴跌其实是因为我们在高的商品价格的刺激下,对成本高的,现金流差的边际资产过度投资,最终导致边际重新找平衡,价格暴跌,垃圾资产露了原型了,大家现在都在拼命想要回到那些真正有现金流的资产上面来,这个过程导致了油价暴跌,也会导致未来的垃圾资产价格的暴跌,比如公司破产,石油公司垃圾债违约。

如果真的是这样,我们在2015、2016或者什么时候,一定会看到其他行业和领域的垃圾资产暴跌,因为投资于垃圾资产这个事情,这不是石油这个领域特有的,垃圾资产崩了,会导致一系列的事件,连锁反应。

我喜欢讲阴谋论的话题,有趣,也有的时候有启发。阴谋论有三个要素,损人利己、故意欺骗、合谋操纵,所谓conspriacy,就是共谋。

那么我们可以看最流行的几个阴谋论,美国针对俄罗斯,有损人利己,俄罗斯倒了血霉了,但是美国欺骗谁了没有?没有,人家实实在在把产量从500万桶/日做到了接近1000万桶/日,这是真实存在的,导致油价下跌的因素,所以美国针对俄罗斯搞阴谋,不成立。再然后,美国也没跟人合谋,沙特合谋美国?打得正欢呢不是,沙特和页岩油。

沙特针对页岩油气呢?损人利己不好说,长期来看,油价如果在60~100美元之间最有利,但是沙特牺牲了短期利益;故意欺骗有没有?也没有,沙特可没欺骗美国页岩企业什么,所以这也不是阴谋啊。

(问:就是说这次油价暴跌与阴谋无关? 答:不好说。)

先说合谋,OPEC算不算合谋?沙特联合伊朗卡塔尔去压低油价呢?

这里有第三个有意思的阴谋论,即沙特针对伊朗,因为这是逊尼派和什叶派之间的教派冲突,沙特能够承受低油价10年以上,伊朗可能支撑不了这么久,这是损人利己;沙特说服伊朗压低油价对OPEC成员国有好处,实则针对伊朗的话,这符合故意欺骗,沙特一帮海合会小兄弟,都是逊尼派,这还真有合谋的意思。

我之前在群里面发过一个13年的思考,当时沙特请IMF评估一下,40美元的油价,沙特能撑多久,结论是2025年之前都没问题,沙特人的生活水平不降低。

谁没事儿干做这种压力测试,伊朗卡塔尔科威特都不搞,就沙特搞,而且自打那时候开始,沙特就把自己产能开的满满的,一点不休息,这什么意思啊?

我说呢,还真有那么一点点的可能性,沙特确实有针对伊朗近几年以来崛起势头的意思,而且沙特有能力有手段这么做。

当然了,阴谋论归根结底还是谈资,是大众媒体传播的而已,只是中东的什叶派逊尼派冲突,恐怕未来20年是主旋律了

多说一句OPEC的政策目标,他们很多次表达过,即油价上升带给产油国人民的生活水平的上升,能够超过发达国家的人民,意思就是油价跑赢通胀就行了,我算过,今年油价55~65美元,就算是达标了,相对于2004年40美元的油价,OPEC绝对不是一个涨价组织。

 

提问环节

 

请问能源占美国垃级债多少比例?尤其是页岩油有关的垃圾债?

郭荆璞:这个比例很难估算,现在说法大概也就是2~5%的比例,不知道是否可信,类似橡树这类的公司可能会有更准确的数据,我看不少搞垃圾债的人很紧张。

大的能源公司的评级,现金流状况都比较好,不在垃圾债市场里面的。

我简单问过那么几个搞垃圾债的人,感觉他们持有的比例远不止5%,不知道是不是我的草根有偏太厉害


你讲了两个创见,有第三个吗?

郭荆璞:有一个算不算不知道哈,就是美国能源独立的影响

不管页岩是否是庞氏,人家的产量是实实在在的,这极大改变了能源贸易的流向

未来,美国可能会实现部分的能源独立,不止是国内的页岩,还有加拿大和墨西哥的产出增加,北美或者西半球可能真的能源独立了。这是能源,材料呢,南美和加拿大本来就是铁矿石、有色金属、粮食之类的产出区域,北美又是消费品的主要市场,西半球可能逐渐与东半球之间的贸易的必要性下降。

这里面,原来缺的主要是能源独立。

 

意味着西半球会走向自给自足?

郭荆璞:西半球能源和市场独立,美国对全球主要水道的控制还保持的话,就没有必要全球驻军,起码没有必要过度地介入高风险区域,全球的地缘政治风险会陡增,进一步导致美元资产的避险功能体现,也导致垃圾资产的崩盘,这是我的一些看法。。。

我现在不敢这么说,因为美国也在很积极地介入亚太,和能源出口,即使是民主党,应该也是希望2016年大选之后能够出口原油

美国的孤立主义倾向毕竟不像100年前那么强烈了。最近法国这个事情,老右派又跳出来说,欧洲已经被占领了,讲美国持枪的必要性,讲孤立主义


美国能源独立甚至出囗的前提是油价回到80以上吧?

郭荆璞:天然气和油的出口,和美国国内价格的回升应该是相辅相成的,最终平衡价格我觉得应该在80美元或者之上。

 

但如今这个状况,很多公司估计今年的利息偿付就会出问题。

郭荆璞:借着利息偿付这个事情,再多说一句,我猜测页岩油气企业会在2015年尽可能增产,毕竟现金成本低

赌一把,先顶住再说,所以上半年估计还会看到美国持续增加产出的数据


是不是可以理解为短期油价会继续下跌,然后再页岩油企业破产一批之后回升到80美元以上?

郭荆璞:先增产,然后同时寻求出售优质资产,能挺多久挺多久,看有没有傻瓜进来把自己救活。。。

理论上说是这个过程。不过石油需求也是增长的,前面说来着,每年大概1%左右


这种需求的增长未来一两年会中断吗?

黎子:进一步增产的结果是油价下跌得更快,从过去六个月的情况来看,增产的速度远远赶不上油价下跌的速度。

郭荆璞:所以呢,平衡移动和伊朗、伊拉克、利比亚关系更大,如果这三个不能满负荷,美国页岩油气增产会在18~24个月里面被增长平衡掉,14年利比亚恢复了,油价就暴跌,最后一根稻草是利比亚

15年的达摩克利斯是伊朗,万一谈判顺利,油价就起不来。

需求增长看起来不会出问题,即便08、09年也没出大问题,现在没道理出问题。

另外,我跟一两个美国佬聊下来,感觉其实我们自己的策略是有问题的,美国现在非常希望向中国出口石油和天然气。

 

说个大一点的问题,如果美国向石油净出口国转变,有可能会导致国际上石油美元供应的减少、从而成为一个导致国际范围内的通缩的因素么?

郭荆璞:美国、澳大利亚其实有一种声音,就是希望中国参与到亚太的安全事务当中来,发挥大国作用,同时建立自由的能源市场,接受美国出口的能源。

我觉得石油美元减少还是资本回流美国,是很难区分的,两个趋势都是资本流入美国,只是流入美国的石油开采还是制造业,我们不知道。


中国不愿意从美国进口油气吗?

郭荆璞:中国起码在本届政府之前是不愿意的。

我们的基本的能源安全战略,是保证可靠来源的长期合同。

美国一来不能算可靠来源,二来只接受自由市场随行就市,不接受长期合同。

本届政府开始有声音讲能源安全就是多元化,这是丘吉尔的原话,这个改变很厉害。

 

说到长期合同,之前中国跟俄罗斯签的石油供应合同中是固定价格吗?

郭荆璞:现在验证的来源说不是,是照付不议,价格随国际市场浮动的合同

美国人其实不理解我们的地方在于,他们觉得,如果你有钱,你就买油气就好了,为什么担心有钱买不到呢?我们的认识里面,你是会因为政治原因不卖给我的。

我觉得这个担心是多余的,冷战的最高峰苏联也没掐欧洲的气管,真正要担心的是航路和水道的安全。

 

看空油价一方对技术创新上有两个观点,一是过去五年来的美国页岩油气开采技术发展很快,这让产油的边际成本大幅下降; 二是过去几年的高油价也促进了新能源技术及电动汽车等的发展。 所有这些技术创新带来的改变是永久性的,并从长期来看是增加产出而减少需求的。能否谈谈技术创新方面的影响?

郭荆璞:技术创新是这样的,其实页岩油气革命是一脉相承的,从致密砂岩气,到页岩气,到致密油,再到页岩油,技术难度递进,开发成本递增。

页岩油气革命,我写过一个报告,是成熟技术的整合,而不是天上掉下来的。

核心技术,水平井,水力压裂,高精度测绘,都是存在超过半个世纪的,是80年代开始整合,到2006年之后爆发出来的,所以这个技术进展,我们拉长时间看,是并不那么迅速的。

只是我们只盯着页岩,会觉得,技术进步太快了,以后一定压低成本更快,担心这个其实不太有道理,看整个技术演进的历史的话,速度就下来了。

这是供给侧的技术革命。

需求这边,真正的压力在于燃油效率提高,而不完全是新能源替代。

新能源的股票和债券和资产证券化,说穿了,都是把政府补贴证券化,也就是说新能源的核心并不是技术演进成本下降和油价之间的竞争,而是政府补贴的意愿和能力。

长期的低油价会导致政府补贴意愿降低,进而影响新能源。

政府收入下降,会导致补贴能力下降。


所以短期内还看不到新能源能成气候足以取代石油?

郭荆璞:5~10年之内不会,因为必须要电替代油。

石油价格暴跌,仍然在很多地方比煤贵5倍,比电贵2倍,同等能量,新能源都是发电用电,没有电动车就不会竞争

铝电池就是电解铝的逆过程,这个是真的,不过产业化也许还20~30年吧。。。

我说短时间内不会电动车威胁汽油车,其实也在于电池。现在电动车必须要锂电池,但是碳酸锂产能瓶颈太厉害。我们09年写过一个报告,叫《产能过剩的朝阳行业》,就是写碳酸锂。


产能过剩与瓶颈怎么理解?

郭荆璞:全世界的碳酸锂,主要依靠盐湖产能,矿山作为补充,大概能支撑2000万辆纯电动车的保有量,这个没法威胁汽油车。电动车出现爆款之前,碳酸锂产能过剩,出来之后2~3年就不足了。后来出了特斯拉。

电池技术再好,改变不了用锂的局面,10年之内,除非燃料电池车。

其实不管是锂电池、铝电池,还是燃料电池,其实整车平台都是类似的,但是都跟汽油车很大不同,重量分布、动力、总成这些都不一样。

一定要形成一个电动车产业,才能够优化这些设计,但是动力源其实无所谓,锂电池车改燃料电池车其实很简单。

所以我倒觉得,如果燃料电池车能够率先做到比如3000万辆的保有量,电动车就真的威胁汽油车了。

美国和中国,都要在2025年削减20~30%的百公里油耗,这个很吓人,电动车什么的威胁都还在地平线下面,这才是油价的威胁。

当然,美国的油耗优化目标是包含新能源汽车的。

现在搞石油的人,基本都觉得油价差不多见底了,起码一年两年怎么也见底了,但是我说你们去抄底,考虑过油耗降低的影响吗?个个都很忧心忡忡。


是环保意识会抑制石油需求的增长是吧?

郭荆璞:德国现在搞了全世界第一条内河LNG船,德国最怕天然气被俄罗斯掐脖子,但是那也不愿意用过多的石油,更别提煤炭了。

环保这事儿,欧洲人比美国人还是动真格的,欧洲慢慢地可能会出现LNG对柴油的替代,我猜的。

 

就一个问题,各位觉得生物能源有前景吗?

郭荆璞:我觉得,生物质发电或者制油,秸秆,树皮这些,其实都是靠补贴做利润的,这个我算过。

美国人搞纤维素乙醇,有戏,杜邦搞的,已经产业化了。

国内这边,应该是华泰纸业在跟他们合作,我记得是这样。

 

对我们油企有什么建议?

郭荆璞:出去买油田,这两年人家勒紧裤腰带,以前不肯拿出来卖的好资产都上架了,好机会。

油气并购是风险投资之王。周期长,收益高,看眼光和胆识。另外就是中国的煤化工还是要搞的。


人家可能是想问你是应该囤油还是应该套保?

郭荆璞:囤油可以啊,现在VLCC的租金已经开始火起来了,很多人租用拿来当海上浮动仓库

 

也想问对化工的建议?

郭荆璞:中国要能源安全,就是要多元化,咱还是穷人,不能放弃煤炭。

穷人烧煤,富人烧气,100多年来都是如此。

煤炭烧掉其实是可惜的,不如搞煤化工,附加值高了,有害物质集中处理,也干净。

现在有声音要抑制煤制油煤制气,但是又开口子搞煤炭分质利用了,就是要干净地用煤炭。

 

(编辑:wenqi)

 

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