今年到目前为止投资的关注点大部分在于周期性板块的复苏，从2015年11月起大宗商品的价格见底，随后反弹，到2016年4、5月份回调之后再次开始上涨，直到现在。
若把大宗商品作为一类资产，它是所有资产中表现最好的，也因此广受投资者追捧。目前就投资者而言，此类资产持有者不愿就此出售，而其他投资者往往也不敢轻易追高。
大宗商品的强势通常可以用供给侧改革来解释，但这并不能完全覆盖全球、甚至中国的情况。
根据近期看到的一系列超预期数据，如欧洲的通胀，先前考虑到政治风险，加之2016年欧洲央行资产负债表的缓慢扩张，其通胀水平在2017年可能进一步提高，数据表明欧元区2月CPI同比增速已经升至2%，为四年新高。
中国的数据也表明通胀速度在加快，尤其是2016年9月通胀大幅上涨。以上例子都表明全球各国的通胀周期往往是息息相关的，单纯的供给侧改革无法解释全球现象。
从数据来看，一个领先于通胀预期的重要指标是国家贸易出口额，其领先通胀的时间跨度大约在一个季度。全球贸易领先指标显示通胀压力短期内仍将进一步上行，但也将很快达到峰值，全球的需求也在逐渐回暖。
2.美债收益率
与通胀息息相关的是美国国债收益率，而与美债收益率息息相关的，是劳工收入、劳动生产率和通胀的关系。
一种普遍的观点是：70年代末，由于当时石油的通胀压力，加息是一种对应办法，相应的代价是可能会导致美国经济衰退，当时候选人Paul Volker担任了美联储主席。在其任期期间，曾多次大幅上调基准利率，相应的上调代价是失业率的提升。
而近日，美国公布申请失业保险的人数为44年来最低水平，和1973年持平。究其历史原因，劳工收入的增速一直低于劳动生产率的增速，这种情况在2011年开始改善。增速的不对等直接导致生产者剩余价值被剥削，通胀压抑，长期国债收益率下行；直到2016年8月，美国国债才触底反弹。
值得注意的是，近期美国国债收益率和劳工收入与生产率之差的关系出现前所未有的背离。
另一个现象是，每次收益率的上升往往都伴随着或大或小的金融、市场危机：如1987年的黑色星期一，股市一天内暴跌25%；1989年的借贷危机；90年代的拉美危机；2000年的互联网泡沫；2007年的次贷危机等等。
其背后的逻辑是市场伴随美债收益率的起伏而波动，与此同时又反映到境外美元的流动性上。自特朗普上台后，10年期国债遭到大量抛售，收益率飙升，导致美元加速回流，境外美元供给收缩。总结近几十年来美债收益率的走势，其下行趋势延续了30多年，现在开始从历史性低位反弹。
3.大宗商品与经济周期
不同于港股，A股市场的周期性非常强，大致可分为周期性和非周期性行业。而周期性行业中，又以上游大宗商品最具代表性。
中国经济过去十几年的数个周期：上游存货周期是决定性的领先指标。据历史数据，上游存货周期顺次领先利率周期（3-6个月）、股票周期（6-12个月）、房地产周期（18个月左右）。
以大宗商品铁矿石为例，铁矿石的库存数据大致领先其它资产库存3个月左右，数据表明铁矿石将很快见顶，而市场也预计会有所上涨。由于PMI是问卷调查，更多反映的是情绪变化而非实体经济的真实变化，故在PMI超前反应实体经济变化时，是交易的良好时机。
另外，上游大宗商品往往每年一季度进入再库存阶段，然后逐渐消化库存，这个季节属性十几年来一直存在。在过去十几年中，2007、2009、2011、2016这四年是再库存高峰，这些高峰间隔两年，显示消化库存需要时间。
这些年份是库存在年末仍然有盈余的年份，显示再库存周期。其它年份当年和前年的库存被完全消化。这也表明了2016年是再库存大年，会后延并对2017年产生影响，若需求不进一步被拉动，上游商品价格将面临回调。
从整体来看，国内股票市场绝大多数是周期性板块，非周期（防御性）板块占少数，在对这两个板块做了价格指数并计算比率后，我们发现：周期性股票的相对表现，完美地领先中国十年期国债、美国周期性股票的相对表现大约45周（9个月），并且这个比率在2016年5月已见顶，此后开始弱势回调。
对这种领先趋势的一个合理解释是由于中国3亿多股民的行为在达到极端产生反转时大概率会对全球资产有一定影响，并且这种影响有一定滞后。
综合上述两点来看，大宗商品的现货价格更多反映的是存货周期、供需的体现，不一定反映对未来的预期；而周期、防御性板块的相对表现提前反映实体经济的运行情况。
4.徘徊于再通胀和滞胀之间的价格隐含预期分析
经济复苏的动能将逐渐衰减，预计2季度开始放缓。究其原因，主要是三驾马车动力不足，单看消费，去年格力、茅台等消费情况并不乐观。经济大概率将在低位企稳运行，即呈现权威人士认为的“L”型经济。
具体分析，在考虑资产配置时，可将资产配置分为四个方面：经济恢复、经济过热、再通胀和滞胀。在滞胀时会出现外储减少、货币紧缩、房价边际下降等现象；而在再通胀时期出现利率下降、股价上升、商品价格上涨等。
中国经济自2012年以来呈现L型轨迹，陷入滞胀和再通胀之间。对于投资者资产配置而言，往往再通胀时买股票卖债券，滞胀时股票债券同时买，但债券在再通胀和滞胀方面均无优势，因此，2017年如果经济轨迹不变，配置股票大概率将优于配置债券。
以上是自上而下对价格指数隐含预期的分析，下面将进一步自下而上地对价格隐含预期进行分析。
对2500只股票按照上中下游三个板块营业收入和营业成本的分析发现：2016年营业收入增加，但营业成本增速远大营业收入，且中游营业成本增速远大于其它板块，最终导致全市场营业成本占营业收入的比例急速上升。
该现象表明市场已充分预期这一波经济复苏及成本上升的行情，上市公司是否能把营业成本的增加，同时提升价格传导给消费者，有待讨论。但从全市场来看，下游营业成本压力较小，具有相对优势，但成本飙升趋势已经开始从上中游加速向下游传导。
分析原材料库存指数、非制造业商务活动指数和产成品库存指数三大指数发现：原材料库存指数以及非制造业库存指数已经在上升，但下游产成品库存指数仍然低。
有观点认为补库存意味着经济动力加强逻辑，对应时期股票可买，但该观点忽略了股票往往是一个领先指标，尤其是中国A股。
纵观历史著名补库存情况，产成品库存指数的历史高点为2008年11月、2010年7月、2011年6月、2011年12月以及2012年6月，所有产成品库存指数高点往往对应的是股市的绝对底部或区域性底部，如2008年、2011年。
相反，在产成品库存低的时候如2009年11月和2010年10月反而是股票阶段性高点。总的来说，补库存的点对于股市而言并不是积极信号。
最后由下至上对盈利预期进行汇总分析发现，全市场对于盈利改善的预期非常强烈，几乎接近2007年11月以及2009年8月的历史高点。
在盈利预期处在高点、实体经济补库对应阶段性高点、成本飙升趋势也已经开始从上中游加速向下游传导，且不知道上市公司能否把营业成本的上升传导给消费者以及当境外美元流动性强烈收缩的时候，我们认为短期做多的将越来越少。
5.总结展望
1、上游大宗商品再库存周期将再次在三月中旬达到峰值。由于周期性股票相对强势早已消却，上游再库存周期峰值对于大宗商品价格强势的意义更重于对周期性股票的意义。
2、生产者通胀压力的减缓将缓解债券抛压。大宗商品的价格涨势渐缓，趋势性上升转为区间震荡。
3、上市公司成本压力加速从上、中游向下游传导。即使生产者通胀压力减缓，消费者通胀压力将渐显。
4、全市场盈利预期快速上调，已经接近2007年11月以及2009年8月水平，市场预期非常乐观，显示分析师群体情绪高涨。预期过于充分暗示股市上行空间的局限。
5.再通胀是全球现象并非供给侧改革。国外市场重心将逐渐转向防御性板块。债券收益率上行的趋势性行情逐渐结束，但债券相对于股票仍然没有配置价值。债券收益率高位震荡，但底部抬升，难回历史低点。
中国经济增长保持低位企稳的形势，但并不十分乐观。名义增长的超预期基本来自于超预期的通胀压力。
Q&A环节
Q1：纵观中美历史，在漫长发展过程中是否存在汇率和收益率同增同长的情况？特朗普时期美国加息与里根时期的差别？
A1：2007年存在该情况，这取决于收益率上行的含义：一为实体经济通胀压力在上行，目前美债就处于该种情况，通胀压力在上行，就业人数达历史新低，但是美国GDP增长往下。
另一方面收益率上升还可以反映整体经济的复苏，如中国处在再通胀和滞胀之间，二者唯一不同的是增长不一样，增长时股票投资者对于未来的预期加速增长，估值倍数提高，收益率也将同时增长。
里根时期通胀压力大，失业率很高，而美国现在基本全民就业，通胀压力小，故很难将特朗普新政和里根政策相比；此外，里根开启美国全球化或者说巩固了美国全球化的地位，特朗普政府则是以自我为中心的政府，对全世界的政治格局将会产生大而根本的变化。
Q2：欧元3月份将大概率加息，对于欧央行来说，他们现在应该是什么情况？
A2：欧央行之前的指标相对低位，主要是2010年到2011年ECB实施了紧缩，尽管欧元3月2日晚CPI达2%，但离欧央行可以加息的目标还有一定距离。
另一方面，欧央行预计很快将由德国主导，众所周知，德国是欧元受益最大的国家，因为德国马克相对于欧元是处在绝对低谷，若打破目前格局，德国马克可能会迅速升值，因此德国继续加息概率很大。
作者 洪灏 交银国际董事总经理兼首席策略师
编辑：熊熊
