报告精读 | 新三板蓝皮书：中国新三板市场发展报告（2016）

2016年8月10日，特华博士后科研工作站发布《 新三板蓝皮书：中国新三板市场发展报告（2016）》，发布会由中国社会科学院金融研究所、特华博士后科研工作站和社会科学文献出版社承办。

新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，在一定意义上，肩负着助力建设创新驱动型国家的历史使命。2013年底新三板市场试点范围扩容至全国以来，短短两年7个月时间，新三板挂牌公司从扩容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，实现跨越式发展，新三板市场成长为我国最大的基础性证券市场。

2016年底，新三板挂牌公司的数量应该会突破10000家，未来三年内甚至会突破20000家。新三板市场的快速发展，为创新、创业、成长型中小微企业提供了对接资本市场的可行途径，是我国多层次资本市场建设过程中具有里程碑意义的事件，其全新的制度体系建设触及我国资本市场的深层次改革内容，引起全社会的广泛关注。对于发展日新月异的新三板市场而言，在新的历史起点上，深入调查研究前期发展中的经验和不足，及时总结发展中存在的问题，对于新三板市场的健康发展具有重要意义。

 一、《报告》主要内容

《报告》是国内第一部关注新三板市场发展的蓝皮书。《报告》聚焦新三板市场，全面梳理和总结了新三板市场的发展及沿革、制度建设、功能建设、生态系统发展情况；客观分析了新三板市场的发展优势、机遇与前景；系统评价了新三板市场挂牌公司的发展特点、行业地域分布及存在的问题；考察了新三板市场作为中小微企业直接融资渠道的功能实现情况和相应的股权投资市场情况；探讨了新三板二级市场的流动性困境，比较分析了协议转让制度和做市商制度的适应性；审视了新三板市场的监管与处罚情况。在分析研究的基础上，《报告》还进一步提出了推动新三板市场健康发展的政策建议。

从受众群体关注范围差异的角度出发，《报告》全书正文分为总报告、挂牌企业篇、市场运营篇、市场监管篇四个部分。总报告从整体上系统总结了新三板市场的发展概况，首先，在回顾新三板市场发展历程、明晰新三板在多层次资本市场体系中定位的基础上，分别从挂牌企业情况、市场制度建设、市场功能实现、中介机构发展、二级市场运行等五个方面全面分析新三板市场的发展概况。其次，在“双创”和“四众”的时代背景下，详细分析新三板面临的机遇和挑战。最后，从市场培育、制度建设及监管优化三方面对新三板市场未来发展趋势进行探讨。

挂牌企业篇，系统评价了5000余家挂牌公司的行业特征、地域特征以及经营状况。从行业维度来看，新三板挂牌企业涉及行业类别多样，基本上涵盖了国民经济分类的主要大类，充分体现了新三板市场的创新性、成长性和包容性特征。基于规模、盈利能力、成长性和运营风险控制能力等4个维度15项财务数据的跨行业比较分析，充分揭示了19个大类行业所属挂牌公司的经营状况和行业特征。从地域维度来看，新三板挂牌公司已遍布大陆31个省（市），可以覆盖到境内全部的目标企业。同时，也呈现出地区发展差异的特征。从注册省份来看，新三板挂牌企业主要集中于北京、广东、江苏、上海、浙江、山东等东部经济发展较好的省份，6省市累计占全国挂牌公司总数的64.03%。

市场运营篇，分别从一级市场投融资视角与二级市场交易视角分析了新三板市场运行情况和存在的问题。扩容以来的实践表明，新三板市场不仅为创新型中小企业走向公开资本市场、为其开展直接融资提供了渠道，也为国内的机构投资资本提供了退出渠道和投资渠道。快速发展的同时，也暴露出一些问题，二级市场的流动性就广受质疑，新三板市场的价格发行功能还有待于逐步提升。分报告着重对当前运行的协议转让制度与做市商制度两种交易方式进行分析和比较，并探讨二级市场面临的流动性困境及相应的解决方案。

市场监管篇，聚焦于信息披露、监管和处罚情况。信息披露是确保市场能够正常稳定运行的基础，也是监管的核心。现阶段，新三板市场存在信息披露不真实、不充分、不严谨的问题，披露内容繁琐和格式单调等问题，有待于进一步提升信息披露的质量，降低市场主体间的信息壁垒。新三板在监管执法层面采取了行政监管与自律监管相结合的模式。分报告对新三板近两年的监管执法情况进行了系统研究。

二、新三板市场目前存在的主要问题

新三板的真正建设历程不长，属于一个新成长起来的市场，在自身制度建设、机制运行等方面也面临着诸多亟待解决的问题。

（1）一级市场火热，二级市场流动性不足

新三板上市公司虽远超沪深股市，但在挂牌的企业里，只有30%曾发生过交易。每天的交易企业数量甚至经常不超过200家，活跃的公司交易不到10%。其中，累计换手率不足1%的企业高达15%。据相关数据显示，在流动性困局之下，1220家计划定增的新三板公司中，最新股价已经跌破增发价的就有127家公司。

新三板二级市场冷清的原因主要有三个方面：一是新三板挂牌的圈钱效应具有较强的示范效应；二是新三板面向的是处于成长期的中小型科技企业，这些企业自身发展远未成熟，其投资和估值变动非常大，具有较大的不确定性；三是投资门槛过高，现行投资者适当性标准要求个人名下前一交易日证券类资产市值逾500万。

（2）“交易”特性突出，炒作气息浓烈

为未上市公司的股权融资对接股权投资基金服务是新三板市场设立的初衷，为具有成长性和发展潜力的中小企业对接各层次风险投资和各类股权投资基金，有利于降低投资基金的选择成本，这也激励着场外民间资金参与投资创新创业企业。但是，当前频繁的股权交易转让并未支持挂牌公司实质性的发展，新三板市场炒作气息浓烈，对于投资者来讲，只不过是一个赚“钱”的虚拟场所。

做市制度在提高股票交易活跃度的同时，也存在一些弊端，尤其是在新三板发展初期，挂牌公司数量较少，这些股票价格将会被抬到一个较高的水平，使得价格虚高。甚至，有些挂牌企业借市值管理的名义进行内幕交易，通过操纵股价上涨的方式来推高市值，这给现有的监管和交易制度带来挑战。另外，新三板不设涨跌停制度，这也助推了不少挂牌公司的股价暴涨暴跌。由于没有涨跌限制，有些公司的股票当日涨幅竟达到500%。

（3）挂牌企业质量良莠不齐，影响新三板市场健康发展

与同沪深交易所的定位有所不同，新三板市场主要是更多地为初创型、成长型企业提供融资需求。从挂牌条件看，新三板对盈利水平没有硬性要求，只要公司设立满两年，主营业务突出，公司治理结构健全，发展潜力可观，基本上可以向证券业协会提出挂牌申请。那么这些公司为了在新三板牌挂，本身存在通过包装的方式对其公司的发展现状、盈利能力、未来发展进行美化，信息不对称易吸引大量投资者陷入，这使得一些股票被扎堆抢购。

从目前统计数据看，我国每年至少将有 800-1000 家中小企业在新三板挂牌交易，审核简化，无需漫长排队，在挂牌企业中，既有湘财证券、联讯证券、九鼎投资及中科招商等实力雄厚的大公司、中超电缆、大族激光、华谊兄弟等上市公司的子公司、以及小贷公司、担保公司、农信社等金融机构，也有体量较小、抗风险能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。新三板挂牌企业数量众多，良莠不齐，这在一定程度上使得挂牌企业的融资冷热不均，有些企业被爆炒，吸引了较高的市场关注度；而有些企业鲜有人问津，成交寥寥，甚至没有交易量。

（4）股权集中度高，信息披露不充分

从交易制度看，无论是集合竞价制度还是连续竞价交易，都能促成最大成交量的实现，但要达到这样效果的前提是挂牌企业的股权要相对较为分散，流动性强，且信息披露充分。另外，新三板企业转板到创业板，其股权分散程度也是重要的衡量标准。从目前情况看，新三板股权集中度较高。据相关数据显示，截至2015年上半年，新三板股东人数超过200人的企业不到170家，占比不足5%，将近有四成的公司股东人数不超过10人。根据《中华人民共和国公司法》，企业改制时间不满一年股份不能流通，由于一些企业改制比较晚，还有1056家新三板公司没有可流通股份。

此外，对于新三板来说，企业挂牌的门槛很低，企业规模也很小，其管理不规范是可想而知的，各种损害投资者利益事情的发生可能不可避免，在不熟悉企业真实情况的基础上，投资者很难作出正确的投资决策，因此，信息披露就尤为必要。但实际中，由于企业制度惯性，很多民营企业由家族管理模式直接改制挂牌新三板后，出于税收规避、产品竞争等方面的考虑，在信息披露方面还很不规范。

三、新三板市场发展的政策建议

（1）加强对企业挂牌的指导

新三板虽然挂牌的门槛条件相对较低，但是不是所有的企业都适合在新三板挂牌。从新三板已挂牌企业的行业属性来看，制造业挂牌企业数量最多，占挂牌企业总数的53.5%,排名前三的行业挂牌企业数量占挂牌企业总数约五分之四的比例。在挂牌企业中，占总数2.05%（105家）的金融业，发行股份融资规模占总数的32.2%，排名前三的行业挂牌企业发行股票融资规模占总融资规模的76.78%。

新三板挂牌企业类型应属于适合致力于开拓战略新兴产业的风险型企业。这类公司前景一般被看好,市场关注度和预期也都高，这对企业的融资和后续经营改善等成长有很好的激励效应。

金融业挂牌新三板不仅偏离了新三板的初衷，对金融业的发展本身也有不好的误导作用。金融业属于资本密集型行业，本身具有很强的伸缩性，金融企业的融资规模、融资效应都与一般企业不同。而且，金融业挂牌新三板，有悖于新三板服务对象要求——创业型、成长型中小微企业。例如，齐鲁银行登录新三板，其市值非常大；九鼎和中科招商等PE机构挂牌新三板，多次发行股份融资。这些都不利于新三板的健康发展。

（2）完善交易制度

新三板现行协议转让和做市转让的交易制度，满足不了新三板市场发展的需要。完善的资本市场既要有市场规模，也要有非常活跃的二级市场交易，通过交易实现价格发现的功能，和证券及资金的流通功能。协议转让和做市转让更适合机构投资者之间的交易。在中国个人投资者居多，且机构投资者不成熟的市场氛围中，现行交易制度不利于活跃市场交易。

活跃市场交易的首要改进就是推出竞价交易机制，完善新三板交易制度。随着选择做市企业数量增加，新三板推出竞价交易方式，预期市场流动性将进一步改善。

（3）优化合格机构投资者制度

随着新三板市场规模扩大，以及投资者在参与资本市场活动中自身对风险判断能力的提高，新三板市场应尽可能为投资主体创造参与的机会，各个层次的投资者通过投资分享实体经济和资本市场成长的红利。新三板降低门槛，不仅使投资参与者增多，促使新三板活跃度增加，也可以培育合格投资者。合格投资者具有一定的风险识别和风险承担能力，在一个供给充分的市场上，通过投资者的自主决策，实现资本市场的价值发现和服务功能。

完善的交易机制和活跃的市场，必须有相对充足的金融工具满足市场融资和投资者的需求。所以，增加融资工具，扩大中小企业债务融资模式，拓宽企业融资选择机会，改善挂牌企业过度依赖PE/VC等机构的资本局面。

（4）引导新三板市场规范交易

新三板市场自2013年才步入快速发展的轨道，尽管目前规模较大，但是新三板的制度建设和交易、监管机制都有待进一步完善。新三板还在起步阶段，在优化运行机制的基础上，改善市场功能和运行质量。重点工作之一就是要加强对挂牌企业的财务规范。一是防止业绩变脸。虽然新三板挂牌没有业绩要求，但是如果挂牌企业挂牌前后业绩差异太大，容易影响市场有序发展。二是要防止交易中的人为价格操纵。鉴于目前的协议转让模式存在较多的不可监控性，很容易出现人为操控价格转移利润或者规避税务监管。因此，对于企业挂牌新三板，既要宽进，也要加强信息披露和合规管理，维护新三板市场秩序，维持市场理性发展。

（5）规范信息披露

新三板信息披露改进方向主要有以下四个方面：一是信息披露要以投资者需求为导向；二是信息披露要以强制性和自愿性相结合；三是信息披露要对不同层级实行差别化标准；四是应对新三板信息披露违规行为采取更加严厉的监管和处罚。

四、新三板市场发展前景展望 

新三板发展是真正可推动国家创新发展、结构调整、产业升级等改革战略的市场。在我国经济结构转型的关键时期，新三板作为多层次资本市场建设的桥头堡，肩负着拓宽中小企业融资渠道、培育和孵化战略性新兴产业以及激发社会创新潜能的重大使命。未来十年，新三板将成为我国最重要的资本阵地，挂牌公司迅速增加的趋势将持续，并在十年内成为资本市场的重要支柱，其标的将成为投资配置组合中重要的“大类资产”。同时，作为场外市场的基石，新三板也将向主板与创业板提供更多的优质上市公司资源，为资本市场注入生机和活力。

新三板最显著的优势在于成长性与创新性，其未来发展的关键在于挂牌企业和自身制度。挂牌企业方面，当前新常态下宏观经济下行压力形势严峻，但受益于国家简政放权、“大众创业、万众创新”等改革措施和“一带一路”、京津冀一体化等政策，市场在资源配置中的决定性作用将日益明显，特别是中小企业和小微经济体在产业扶持、税收优惠、信贷倾斜、人才支撑等多重政策利好下，深层活力将逐步被激发，真正具备创新能力和竞争实力的企业将脱颖而出，从而为新三板提供充足的挂牌企业资源，并将最终在新三板实现自身价值。新三板系统建设方面，随着市场制度的逐步完善和政策红利的不断释放，交易清淡、流动性不足的局面有望逐步好转。未来新三板将在不断提升和显现自身重要价值的同时，推动我国资本市场生态体系实现重构和完善。

1.市场培育方面

（1）资本市场格局将全面重构

新三板的发展是体现经济战略的国家工程，是多层次资本市场建设的重要一环，其发展将改变目前我国资本市场头重脚轻的倒金字塔现状，推动直接融资体系逐步趋向成熟完善，具体将主要体现在以下方面：市场容量大幅扩张，成为资本市场金字塔塔基；成为中国版纳斯达克，形成A股市场乃至全球资本市场的有力挑战者；推动改善中国资本市场的资本配置效率；有力支撑实体经济发展。

（2）高成长企业将加速入场和孵化

新三板作为全国中小企业股份运作的主阵地，是创新型企业的大熔炉，也是全面深化改革红利下对企业创新创业活力的释放。草根性和成长性构成了新三板挂牌企业的图谱，契合了互联网+背景下的时代特征。相对于主板市场支持“中国制造”，新三板市场主要支持“中国智造”，因此，相对于主板市场这一资本融通“老跑道”，新三板市场实际上是“新赛场”。2015年9月国务院发布了《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》，其中明确提出要引导天使投资、创业投资基金等支持“四众”平台企业发展，支持符合条件的企业在新三板挂牌。目前新三板二级市场交易低迷并未影响一级市场优秀企业的供给，大量创新型、成长型企业涌入，将来一定会诞生出一批伟大的公司。

（3）投资者参与新三板掘金的兴趣将不断提高

得新三板者得天下，投资新三板就是看好中国的未来。随着新三板容量不断扩大、层次不断丰富、机制不断完善，将在有效助推我国“双创”战略实施和实体经济转型的同事，创造出大量绝佳的投资机会，从而造就一大批把握住时代机会的财富人群。不断释放的制度利好为新三板长期发展提供持续动力，对广大投资者而言，新三板是拥抱早期创业公司的机会，也是面前的十年一遇的掘金新机遇。随着新三板制度环境不断改善，愈来愈多的投资者看多并着手建仓新三板。

2015年上半年，由于新三板交易制度推进进程未达到预期，制度套利者离场与场内流动性收缩形成恶性循环，导致新三板估值水平出现大幅下跌。随着新三板指数和市盈率水平回归，由流动性预期恶化所造成的市场下跌已接近尾声，新三板市场开始全面进入理性重建阶段。此外，预计公募资金直接投资新三板的政策可能将加速落地，将来新三板的整体估值体系将趋于理性，流动性也将有效提升。将来在赚钱效应的带动下，新三板必然成为创业者和价值投资者的盛宴。

（4）专业服务机构将逐渐发展壮大

随着新三板的不断发展，围绕新三板提供资本服务的专业机构快速兴起，结合投融资产业链形成新的盈利模式，在投行、定增、研究等领域分享巨大的市场红利，具体表现在以下方面：券商作为全面的资本服务提供商与新三板结合将产生全新的业务模式；私募及风投机构将变身综合资产管理公司；商业银行也将参与争夺新三板发展红利。

（5）企业并购重组活动将日益活跃

目前新三板还是一个孵化器，将来随着投融资更快捷，挂牌程序更加简化，会成为从挂牌展示到价格重估、价值发现的最佳场所，推动并购重组活动蓬勃开展。2015年前10月累计有120余家挂牌公司通过重大资产重组和收购兼并，交易金额达约250亿元。

2.制度建设方面

有效的交易制度是资本市场发展的根基和生命线，从开启之初的制度设计到目前的一系列制度改革可见，新三板是在市场化的思路下发展的。国家不断退出改革政策促进新三板发展，创新的力度、发展的步伐均比主板要大，包括注册制、做市商等制度已经大大超出A股市场，优先股、私募债、股票质押式回购等创新型产品也领资本市场风气之先。当前制约新三板发展最大的问题是流动性不足，未来发展关键要在增加流动性上下功夫。展望未来，新三板将进一步加大制度完善及创新步伐，着眼中小微企业的特点和投资人的需求，坚持走包容性制度之路，充分发挥公开市场的特点和优势，持续提高投融资匹配效率，这也是投资者关注的政策红利。

3、监管优化方面

新三板既是价值投资洼地，也是风险集中场所。一方面，新三板无疑是最具活力的新型成长性市场，不断增长的市场为价值发现提供机会；另一方面，中小企业固有的高风险特征决定了新三板具有高风险属性。新三板未来发展，应坚持推动创新与控制风险两手抓的原则，既要坚定走创新推动发展的道路，又要严防出现系统性风险，提示风险管理能力。新三板的发展速度和创新推进力度，将取决于监管和风险控制能力。当前新三板市场已从之前的放水养鱼阶段过渡至收紧水龙头阶段，将来的市场制度安排将走向由宽到严的渐进引导。2015年5月，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》，对于防控风险的总体思路是，“以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础，强化对市场主体规范要求，建立健全事中事后监管机制，坚决查处欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为”。这代表新三板市场总体监管方案不断完善，并将逐步走向成熟。