记者：首先请您对中国的财富管理市场进行一下前瞻性分析，资本市场在满足未来财富管理需求当中应当扮演怎样的角色？
哈继铭：中国的财富管理有很大的发展空间。中国老百姓的财富占国民经济总产值的比重很低。美国家庭财富是其经济总值的5倍，日本也接近4倍，中国还不到2倍，且结构上近一半是房地产，剩下的才是一些流动性资产。而其中的一半是银行存款，另一半才是股票、债券、养老金等，这里面个人自己炒股的成分很大，而西方国家通过养老金、互补基金等来管理财富的占比要比我们大很多。随着老龄化社会的到来，中国财富的结构会朝着流动性更高的方向转移，我觉得这个转变会很快。人到中年最想买房子，也最有能力买房子。一旦退休以后，就不想再买房子，反而想卖房子，用这个钱来养老，这就需要增强资产流动性。
所以，从财富总量和财富结构来说，中国将来会有很大发展和转变。关键是怎样在风险可控的情况下，能替老百姓理财以实现合理回报。这里牵扯到的因素很多。比如，产品的广度和深度。中国现在产品的广度和深度都还不够，投资标的、理财工具还比较少。就融资结构来看，我们大部分还是银行贷款，剩下的才是股票、债券。西方国家大部分是债券，然后是股票，规模最小的是贷款。将来我们的直接融资加大，无论是资本市场改革还是进一步开放都为更好地管理财富提供了空间。
中国的老百姓资产需求很强，老龄化到来，会有大量的资金流到资本市场，而供应又跟不上，所以很容易产生泡沫。我们不一定非让老百姓买国内资产不可，也可以让境外市场来帮助老百姓实现理财需求。中国已经探索在条件成熟的地区推出合格境内个人投资者境外投资试点（QDII2），逐步打通个人跨境投资通道，放宽投资额度和范围，扩大投资主体资格。同时也在进一步完善沪港通，提升两地股票市场的互联互通水平。
记者：您在之前的采访中曾谈到中国的人口结构问题，2015年有工作能力的人在社会中的占比将达顶峰，之后就会大幅下降。这样的人口结构会对财富管理产生怎样的影响？资本市场如何才能系统地满足各个年龄段的人对财富管理的需求呢？
哈继铭：人口老龄化对财富结构的转变有着深远的意义。中国上世纪70年代末80年代初实行计划生育政策的一个结果就是，2015年以后劳动人口的数量急剧下降，而老年人的数量会急剧上升。同时，中年人的人数要明显低于他们的父辈。所以，对房地产的需求会明显下降，而对流动性更强的资产的需求会迅速上升，这就给财富管理领域的发展带来很大契机。
我认为，将来中国理财的重点是金融机构要怎样规避同质化，打造自己的特色。内地能够率先帮助老百姓实现全球范围内资产配置的区域和机构会取得先发优势。具体来说，就是在境外打造理财平台，帮助投资者寻求投资标的，进行合理的资产配置，在风险可控的情况下获得相应的回报。这可能是我们未来财富管理的一个重要方向。
人们一直在说，“你不理财，财不理你”。这里所说的“理财”只是帮助老百姓购买一些理财产品。这些理财产品，一不是很透明，二是可能很单一，只是一些股票、基金等。在这当中，并没有风险控制，也缺乏不同产品的风险对冲，并且都不是系统性的。这种模式对于客户来说，不利于规避风险。
正如刚才所说，随着老龄化的来临，中国的投资者会越来越注重风险规避。年轻人对风险的承受力比较强，年纪大的人则首先要求稳定，对保值的需求要比对升值的需求更为强烈。这个时候，财富管理机构就需要下一点功夫，产品要有更好的附加值，而不是拿市场上的产品随便来卖。总之，应当在风险控制的前提下追求回报，而不是反过来，这是发展方向。
记者：那么中国的债券市场在财富管理中将扮演怎样的角色呢？您对中国债券市场发展有哪些建议？
哈继铭：中国的债券市场需要放开，目前还比较封闭。金融市场发达的国家和地区，债券投资一直是个人财富管理和资产配置中不可或缺的组成部分，债券投资者既可以从债券票面息率中收取固定收益，也可以通过在二级市场进行交易，套取利息差。我们为什么不考虑把债券市场放开，吸引境外的资金呢？我认为这里面的空间很大。就欧洲的投资者来说，买人民币低风险债券对他们有较大的吸引力，他们非常期盼投资中国的债券。中国的主权债券利率超过3%，而欧洲有的短期债券利率还是负的。我们可以把市场打开，借助欧洲央行的量化宽松，来实现我们降低企业融资成本的目的。这样做完全可以吸引境外的资金，我们的债券市场价格会上升，同时实现完善债券市场的目的。这样做的另外一个好处是，一旦债券市场价格上升以后，股市的压力就会减小。
至于说到放开市场可能带来的风险，我认为现在不放开，将来放开的风险会更大。目前中国企业融资实际利率有的超过10%，降低融资成本很有必要。但是，降低企业的融资成本，单纯依靠央行降息降准会有后遗症。银行持续给地方政府融资平台融资，原来还不起钱的，现在又开始新的展期。商业银行不断购买市政债，央行再把便宜的资金给商业银行，商业银行再贷出去，这样就会给央行不断增加压力，最后势必造成更大的隐性风险，我认为不一定能起到支持实体经济的预期作用。
对于中国资本市场进一步开放以及人民币国际化的问题，很多人热议中国A股应加入到MSCI中，人民币应加入到SDR中，我认为，这些都固然重要，但是还有上述那些更迫切需要解决的问题。我做过一些研究，全世界SDR存量截至2014年底近3000亿美元，但是全球央行的外汇储备合计达12万亿美元，这个比例是2.5%。也就是说，即便人民币加入到SDR，并且占到与其他四种货币相同的10%左右的权重，那也只是全球外汇储备的0.25%，不会因此产生全球央行对人民币的巨大需求。所以我觉得它的意义主要是象征性的。
记者：运用资本市场进行财富管理，就会涉及市场估值的问题。请您对当前国际资本市场的估值做一个分析，应当如何避免股市的大起大落？
哈继铭：中国目前股票价格的估值应当说是相对较高的，中国股市在过去的一年中有大幅上涨，股价从2000点曾涨到今年6月份的5000多点，现在回落到3000点左右。股价的上涨，应该说没有受到上市公司盈利增长的支持。我们的市盈率也从原来的十几倍涨到现在差不多三四十倍。这还是整个A股的情况。如果更细分的话，一些中小盘股的市盈率更是到了七八十倍，创业板更高。所以，估值应当说是不均衡的。而在发达经济体，最近这几年，尤其是美国和日本股价也在大幅上涨，但是其市盈率依然在十几倍左右，说明它们的股价上涨是受到盈利上涨支持的。
发达国家股市分析数据很系统，为我们的跟踪研究提供了方便。美国、欧洲以及日本尽管当前资产价格比较高，但是，第一，其股市市盈率还是在十几倍，比中国低很多。第二，与其历史阶段相比，这些国家和地区仍然具有成长性。我们把美国和欧洲长达70年跨度的资产价格估值做了一个系统梳理，把它们不同时期的估值按照市盈率高低切成10段来加以分析。第一段是最低的，第十段是最高的。美国现在处于第九段，历史上好多次到过第九段。从统计上看，第九段后的第二年，股市上涨概率依然为63%，幅度在5%左右。第九段的当年从年初到年末，80%以上也是上涨的。同时第九段当年从最高点下调5%的概率几乎在100%，说明波动性也在加大。因此，2014年年末和今年年初，对于在美国股市投资，我们不建议加仓，也不建议涨一涨就出来，降一点再进去，这有可能会踏空，失去机会，因为数据摆在那里。同样的分析方法在欧洲，现在是第四段。历史上来看，也有很多次到过第四段，第二年上涨的机会高达92%，幅度在10%左右。所以，我觉得欧洲的股票依然具有吸引力。尽管有希腊的问题等，但如果其最终留在欧元区，股市很有可能会反弹。
与发达经济体相比，中国股市估值较高，但是也不能说已完全泡沫化了。中国股市在2007年10月份估值最高的时候是71倍，美国纳斯达克泡沫最大的2000年也在70倍左右。今年5000点时在40倍左右，所以不能说已到了全面泡沫化阶段。年初的时候，我们曾经做过分析，认为中国股市行业之间的分化非常严重。银行、地产很便宜，年初市盈率只有6倍到8倍，但是一些中小盘股估值较高。那些脱离基本面的上涨，一定是不可持续的。中国股市存在的“三高”问题需要解决——估值高、杠杆高、老百姓尤其是散户的投资热情高。估值高到一定程度是不可能永远高上去的，过去的教训摆在那里。杠杆高到一定程度，一旦下调会非常剧烈，投资者的损失会很大。大家对于政策的进一步放松抱有很高的预期，一旦这样的预期没有及时兑现也会出现调整。
记者：高盛在财富管理方面有着丰富的经验与独特做法，请您分享一些经验给大家。
哈继铭：我在高盛从事投资管理方面的工作。应当说，高盛拥有自己的经验，在投资组合、资产配置方面运用非常高的技术。不仅是用简单的互联网沟通，而是用非常高级的数量模型来模拟，往往都是几十万次、几百万次的模拟，最终选择最优方案为客户做资产配置。我们资产战略配置小组的负责人曾是美国一所著名大学的教授，也是这方面的专家。在战略配置研究的基础上，高盛的资产战术配置研究团队实力更为雄厚，团队多位成员曾经就职国际金融组织或对冲基金，团队成员分布在全球不同时差地区但沟通密切。我们与客户交流虽然是一对一体验式的，但与后台高技术的支持完全分不开。
高盛内部管理的过程很严格，通话有录音，内部交流尽量无纸化，邮件发出要留下痕迹，便于监管。我们的IT部门，在高盛的各个部门里，雇员人数是最多的。高盛是最讲效率的机构，在IT程度很高的情况下，有的项目还是会外包出去，这从成本压缩考虑很有必要。
记者：您认为中国财富管理能够在一个城市率先实行吗？
哈继铭：金融改革不能够在某一个地方来实现，应该进行顶层设计。这些话听起来有点儿道理，实际上也不尽然。但是打造某些领域的经营服务，比如财富管理，是可以在一个区域里先行先试的。因为中国当前金融发展的状态，注定它有这样的可能性。在一个很发达的金融国度里，这是不可能的。比如在美国，在纽约能做的事情，在农村也能做。信息高度公开透明、高度一致。如果在过去的中国也不可能，但在当前的中国，开放蓝图已经设计好，但还没有达到全民开放的程度，这时就会出现先行先试先发展的可能。你发展了，就形成了人才聚集优势、品牌优势，积聚效应就会马上显现出来。
财富管理机构要打造出差异化竞争优势。以青岛为例，它能不能作出与高盛不一样的财富管理呢？我在香港已经服务过许多内地客户了，说明地域不是问题。所谓的不一样，不是说谁比谁高明，而是说服务对象不同，注定服务的方式方法是不一样的。青岛的财富管理是服务大众的，而高盛是服务高端客户的，这在经营模式上也是不一样的。我们依靠的是量身定制的体验式服务，不是批量的套餐，谁都可以来买，因为高端客户还是希望“开小灶”。你要清楚这个家庭是什么情况，风险承受能力是怎样的，客户要求你能够面对面把风险、投资方式说清楚。当然，这样做的话人工成本就很高了。所以，我们只能为超高净值的客户提供服务。这样，各类金融机构就有了巨大的服务空间，可以用互联网金融为客户开发产品、打造产品，互联网可以大大降低人工成本。
记者：国际上不乏小型商业银行在财富管理中长袖善舞的案例。纽约梅隆和道富银行2012年底员工总人数只有49500人和29660人，但两行托管或管理的资产额分别为26.2万亿美元和24.37万亿美元，它们因扮演着全球“资产托管”和“资金清算和结算”服务重要提供者的角色而入选全球系统性重要银行。您认为中国的商业银行在运用资本市场管理财富当中应发挥怎样的作用？
哈继铭：没错，从商业银行自身经营来看关键是如何提高非利息收入。美国银行的非利息收入接近40%，中国银行的非利息收入只有21.5%。为什么会出现这么大的差异？以往，中国的银行主要是靠利差来盈利。这个利差是由种种原因造成的，现在正在进行利率市场化改革，存款利率上浮的空间逐渐被打开。所以，现在利差在收窄，盈利增幅明显下降。随着利率市场化的推进，利差将来可能还会进一步收窄。贷款和存款的利差已经降到2014年的接近2%，今年我估计还会进一步下降。这样的话，靠放贷来实现高增长已经越来越不现实。将来如何实现稳定增长，关键在于增加非利息收入。非利息收入就来源于像理财、租赁、投行业务等，这些领域的发展会加快。
要做好商业银行的转型，我担心的问题是吸引不来好的人才，如在薪酬上面安排不好。因为这个是附加值比较高的领域，如财富管理、租赁等必须要吸引比较高质量的人才。高收入是人才价值的一个重要体现，财富管理在西方国际大型商业银行都有一个专门的部门在经营，一年给公司创造一定百分比的盈利，而个人收入是与此挂钩的。我认为应当建立人才激励机制，留住和吸引人才，并把他们的潜能最大地发挥出来。
作者: 孙芙蓉
来源：《中国金融》2015年第17期
