宏观经济与资产配置系列报告

自2016年下半年开始，美国实际GDP季度同比增速一路提升至今年一季度的2.04%。欧元区经济环比增速近三个季度稳步提升，显示出较强的韧性。国内宏观经济运行在2017 年上半年表现出企稳回升的态势，尤其一季度经济增速取得 6.9%的开门红。工业增加值、投资、外贸等指标都有亮眼的表现。

展望未来，美国加息稳步推进，欧元区经济复苏走势乐观，日本复苏趋势或延续。下半年国内经济边际下行的压力依然存在，已有部分宏观数据逐渐显露疲态。不过，中国经济运行仍存在较强韧性，年内经济增速将缓慢温和回落，预计全年将呈现前高后低态势。

具体而言，展望三季度大类资产配置机会如下：权益类资产（A股股市5分、港股市场6分、美股市场7分），债券类（利率债5分、信用债4分），商品投资（房地产5分、原油5分、黄金5分、有色5分、），外汇市场（美元6分）。建议对高分项给予更多关注。

一、宏观经济分析

1. 国际：美国经济复苏趋势不变，欧元区经济复苏走势乐观

自2016年下半年开始，美国实际GDP季度同比增速一路提升至今年一季度的2.04%。宏观来看，美国经济增长主要来自个人消费以及私人投资拉动，净出口贡献回正；从最近美国就业水平来看，非农数据虽有波动，但失业率仍在下行，为经济提供了支撑。

图1. 美国GDP增速

资料来源：wind，招银前海金融

美国近期消费表现较强，除了医疗保健这一块的“硬”支撑，娱乐商品、场外消费用食品饮料的支出增加，均一定程度上反映出美国居民对未来的偏乐观预期。最新一期数据显示美国个人消费环比保持平稳，消费支出是美国经济的关键驱动力。强劲的美国经济数据有助于其密切跟随后续的GDP追踪计划，也将使第二季度的GDP保持3.8%的强劲增长。

图2.美国消费者信心指数

资料来源：wind，招银前海金融

欧元区经济环比增速近三个季度稳步提升，显示出较强的韧性。截止至 2017 年一季度，欧元区经济环比增速连续三个季度维持上升趋势。自 2016 年下半年至今，欧元区经济环境相对糟糕，不仅经历了英国脱欧的持续冲击，还受到多次恐怖袭击的干扰，法国大选也是惊心动魄；在这一系列风险冲击之下，欧元区经济仍能保持稳定增长，体现了欧元区经济自身较强的韧性。

图3.欧元区GDP增速

资料来源：wind，招银前海金融

2. 国内：经济增速企稳回升，个别指标表现亮眼

2017 年上半年国内宏观经济运行表现出企稳回升的态势，尤其一季度经济增速录得 6.9%的开门红，工业增加值、投资、外贸等指标在一季度都有亮眼的表现。

本轮国内宏观经济改善主要有三个方面的因素推动：

一是 PPI 快速攀升的价格效应：这不仅广泛影响了工业增加值、投资及外贸增速的反弹幅度，也一定程度上放大了企业利润的改善程度，提高了企业的生产及投资动力。

图4.工业增加值有所反弹

资料来源：wind，招银前海金融

二是企业利润改善带来的补库存效应：供给侧改革带来的库存去化及企业利润的改善，使得工业企业从 2016 年下半年起进入了一轮库存的上升周期，并带动了工业生产的回暖。

图5.企业利润带来补库存效应

资料来源：wind，招银前海金融

三是外围经济复苏带来的外贸回暖：美欧日等主要发达经济体年初以来处于缓慢复苏的过程中，以 BDI等表征的国际贸易环境在逐步好转，带来中国对外贸易的改善。

图6.进出口贸易有所改善

资料来源：wind，招银前海金融

二、宏观经济展望

1. 全球经济：美国加息稳步推进，欧元区经济复苏走势乐观，日本复苏趋势或延续

美国加息的节奏明显加快，今年已在3月和6月加息，虽然最近美国的经济缓慢下滑，所以美国的长期国债收益率在下降，美国潜在的加息能力确实在下降，但是从目前美国加息的节奏来看，依然是在稳步推进，今年三次加息的概率依然是比较大，预计美联储将在9月继续上调基准利率。

法国大选马克龙胜选给欧元区经济打了一针强心剂，预计欧元区经济将在德法两国带领下增速运行。分项指标看，欧元区制造业增长保持强劲，服务业及综合PMI也处于近期高位，欧元区经济增长前景可期。受增长企稳，通胀回升的支持，欧央行货币政策将边际收紧。

日本经济目前的状态：通胀低迷，CPI年度增速一直维持在零上下，但实际GDP增速却保持在一个相对不错的水平。在外围经济持续向好以及日元贬值的环境下，出口有望继续增长，经济也将受益出口增长而延续复苏。另外，日本央行正考虑缩减量化宽松力度，但并未公布具体时间点或者计划。

2. 国内经济：经济平稳放缓态势基本确立

2017年上半年中国经济增长强劲、超出市场预期。但随着PPI从高点回落，制造业主动补库存告一段落，年内经济边际下行的压力依然存在，全年将呈现“前高后低”的态势。2017 年下半年中国经济增长面临三重掣肘因素：一是随着房地产宏观调控的加剧以及金融强监管政策的实施，房地产投资与基础设施投资增速有望显著回落；二是随着PPI同比增速的下行，工业企业利润增速的下降将会导致本轮企业补库存周期的终结；三是金融强监管政策导致的短长端利率上升将会影响实体企业融资的可得性与融资成本。

3. 房地产：进入调整周期，房地产投资第三季度开始放缓

虽然5月房地产销售面积同比增速较上月提高3.5 个百分点，但考虑到去年5月当月房地产销售面积同比增速大幅下降15.3 个百分点形成低基数，扣除基数效应后销售增速依然在放缓。随着信贷管控和房地产调控力度加强，房地产市场销售增速将持续放缓。而新开工面积和土地购置面积增速同样开始下降，5月同比增速分别由上月的10.1%和13.6%下降至5.2%和-1.4%，预示未来投资将持续放缓。信贷管控下，房地产投资资金来源中个人按揭部分本月同比下跌9.6%，带动整个房地产投资资金来源同比增速较上月下降7.3 个百分点至4.0%。

4. 汇率：人民币对美元汇率温和贬值

当前美联储6月加息落地，下半年还可能加息一次，同时在年底启动缩表，美元指数可能重新走强。其次，当前中美两国正处于习特会后确定的“百日谈判期”，贸易氛围较为良好；但特朗普竞选期间即透露出强烈的贸易保护主义主张，因此我们并不排陣中美贸易摩擦重新加剧的可能性。最后，下半年国内经济下行压力的凸显与利率水平的回落，也将加剧人民币的贬值压力。

不过，从国际因素来看，资本管制收紧的背景下，美联储加息对国内利率的影响有所减弱。2016年11月后，我国对跨境资本流动的监管显著加强，对中美利率联动产生重要影响。在2013年1月至2016年10月间，中美利差每下降1bp，将引起人民币贬值，使人民币对美元（USDCNY）汇率提高约36pips。而在2016年11月至2017年3月间，中美利差每下降1bp，将引起人民币对美元汇率提高约11pips，相对于此前的36pips大幅下降了近70%。这意味着人民币汇率对利差的敏感程度出现了明显的下降。

5. 政策：财政宽松空间不及去年，货币寻求“虚实”平衡，穿透式监管将强化

财政政策方面，下半年宽松定调不变，但按年初预算赤字计算，今年6-12月可用赤字额24557亿元，去年同期全国实际赤字额为31641亿元，同时，考虑到金融监管对于准财政扩张的制约，我们预计今年下半年财政支出虽较上半年宽松，但对于经济的支持力度可能不及去年同期。

货币政策方面，下半年面对经济下行压力，央行可能会阶段性释放流动性，从当前的中性偏紧转为中性不松不紧，总体较上半年宽松。在政策利率方面，下半年逆回购利率可能保持稳定。目前M2增速低于12%的政策目标，而下半年M2同比增速超过12%的可能性很低，而历史数据显示，当M2增速或社融余额增速高于政策目标时，才可能引起存贷款基准利率或逆回购利率上调。

金融监管方面，下半年“去杠杆、防风险、控套利”的思路不变，强监管的定调不会轻易扭转，穿透式监管将加强，操作上将更加注重节奏调整和部门间的协调。

三、2017年三季度大类资产配置建议

展望未来数个月投资周期，我们相信三季度各大类资产具有不同的阶段性配置机会。为更形象体现对市场观点的描述，采用“十分制”量化评分体系，对应“乐观-相对乐观-中性-相对悲观-悲观”看法，并按此对各个大类资产进行三季度的配置评分。评分项目主要涵盖权益类、债券类、商品投资、外汇市场，部分品项进一步细分。未来，也将继续视发展需要增减评分项目。

具体而言，展望三季度大类资产配置机会如下：权益类资产（A股股市5分、港股市场6分、美股市场7分），债券类（利率债5分、信用债4分），商品投资（房地产5分、原油5分、黄金5分、有色5分、），外汇市场（美元6分）。建议对高分项给予更多关注。