央行目前正走在结构性货币政策的道路上。但是，货币政策的“总量之矛”往往难以攻克“结构之盾”，结构性也许终将只是一个“看上去很美”的限定词。传统货币政策（全面降准和降息）之所以被雪藏，恰恰因为经济下行而就业无忧，给政府吃了一颗“定心丸”。循此逻辑，一旦明年在就业问题上有风吹草动，政府追求“定向发力”，而非“全面宽松”的诉求自然也会打个折扣，届时，传统货币政策的窗口可能重新打开。我们的观点是，不必对2015年的房地产形势调整太过悲观，虽然这毫无疑问会是明年中国经济最大的下行风险所在。央行可以两条腿走路，绕道国开行做棚户区改造，以及将按揭贷纳入抵押补充贷款（PSL）合格抵押品框架。前者可以部分对冲商业地产投资的下滑，而后者可以实质降低按揭贷款利率，两者合力之下,房地产投资平稳回落可期。最后，虽然2015年美联储可能的加息会制约中国货币政策的空间，但渐趋均衡的人民币汇率，仍未放开的资本管制，及规模可观的外汇储备，令大规模资本外逃的动荡景象难以发生。
结构性货币政策的得与失
2014年以来,中国经济下行风险一直未消，但央行始终未有全面宽松举措出台，反倒是再贷款、PSL和定向降准等所谓结构性货币政策工具相继浮出水面。与之相应成趣的是，近年来，发达经济体在结构性货币政策上也屡有创新之举（表1）。两者共同引发了市场关于结构性货币政策利弊的热烈探讨。应该说，由于目前财税体制改革尚处“引而未发”状态，制约了财政政策的操作空间，此时创新货币政策工具可以部分承接财政政策的结构调整功能，因此，结构性货币政策在过渡时期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。
进一步说，在本届政府急欲树立“定向发力”，而非“全面宽松”形象的背景下，诸如全面降准和降息的传统货币政策已在某种程度上“被绑架”。此时，央行祭出结构性货币政策也是苦心孤诣的“权宜之计”。不过，货币政策毕竟属于总量政策，在实施过程中存在固有缺陷，这使得货币政策的“总量之矛”往往难以攻克“结构之盾”。
结构性货币政策在各国实施效果不尽相同，但仍体现了传统货币政策所不具有的三点优势：
优势一：充当危机救助。从美联储TAP和TSLP的经验来看，此类结构性货币政策在次贷危机爆发后确实扮演了重要的救市角色。其主要原因在于，次贷危机后，受“流动性陷阱”的约束，总量型货币政策的操作空间及传导机制无法发挥作用。而央行可以凭借结构性货币政策向金融市场注入大量流动性，提高金融机构的资金可得性。这在恐慌情绪导致金融市场流动性迅速枯竭之际，对提振资本市场的信心，阻止系统性金融风险的蔓延均具积极意义。
优势二：引导信贷流向。结构性货币政策发端的最大肇因就是，各国相继出现了商业银行“惜贷”的问题。总量型货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但却未必能够提振商业银行的放贷意愿。这就是我们常说的，传统货币政策传导机制遇到了梗阻。于是，各国央行竞相创新货币政策的工具，其要义就在于，将央行的基础货币注入与商行的放贷行为更紧密地挂钩，以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持。虽说投出去的钱，就像泼出去的水，其最终流向殊难控制，但是，结构性货币政策却可通过激励机制上的设计和调试，在引导信贷资金流向上做出积极和有益的尝试。
优势三：引入激励相容。为实现定向调控的效果，结构性货币政策将委托代理理论中的激励相容机制引入其操作框架，这是其相对于传统货币政策的最大创新。此举既夯实了货币政策的微观基础，又拓展了货币政策的有效性边界。从英国央行融资换贷款（FLS）和日本央行刺激银行借贷便利（SBLF）的经验来看，若没有激励相容机制的引入，其所谓的“定向滴灌”根本无从谈起。例如，英国央行为鼓励银行向中小企业放贷，将在申请FLS额度时中小企业新增贷款的权重放大至五倍；日本央行为激励银行增加放贷，在延长期限后的SBLF中亦提供两倍于银行贷款余额净增量的资金。
然而，由于难以绕开信贷传导渠道，结构性货币政策在实施过程中亦存在如下三点缺陷：
缺陷一：最终目标难以明晰。与传统的操作目标——中介目标——最终目标的货币政策传导途径不同，由于被赋予结构调整这一带有财政政策色彩的职能，结构性货币政策往往尽可能地诉诸从操作目标到最终目标的直接传导。然而，结构性货币政策的最终目标却往往难以界定。货币政策的最终目标一般有四个，即充分就业、稳定物价、促进经济增长和国际收支平衡，但这四者都不是结构性货币政策实施的终极目的。如果硬要把结构调整作为结构性货币政策的最终目标，由于其概念太过宽泛，在实践中往往很难找到一个可以衡量和观测的指标。从英国央行FLS的经验来看，最终目标的不明晰和难监测，使得英国央行难以有效引导FLS资金的最终流向，其中大部分资金借道住房贷款协会流向了房地产（图1）。这造成了这两年英国房价的飙升，英国央行也每每面临加息压力。于是，英国舆论几乎一边倒地将板子打在英国央行身上，指出正是无节制的货币宽松导致了房价泡沫的再度滋生。这一结果是英国央行在推出FLS时所始料未及的。今年二季度货币政策执行报告中，中国央行谈及了定向降准等结构性货币政策数据真实性问题，其实质亦是最终目标的不明晰。
缺陷二：银行惜贷难以调和。银行遵照央行意愿将信贷资金投放到指定的产业或行业，是结构性货币政策在“定向调控”上的关键一环。然而，在经济下行背景下，结构性货币政策虽可设计出激励银行放贷的机制，却难以化解银行不愿放贷背后的深层次矛盾。其根源在于，央行的宽松意愿与银行的风险管理出现背离。经济下行导致企业普遍不景气，信用风险更容易发酵暴露。此时，银行若一味按照央行意愿行事，比如扩大向中小企业放贷，无疑可能加大其坏账反弹和资本充足率下降的风险。从欧央行TLTRO的经验来看，首轮TLTRO申请不及预期，恰恰反映了欧元区银行的谨慎情绪。由于2014年10月欧元区银行压力测试在即，银行担忧资本缺口扩大而不愿对中心企业放贷,自在情理之中。近年来，中国银行业不良贷款率持续攀升，商业银行惜贷情绪浓厚仍是制约结构性货币政策效果发挥的最主要因素。
缺陷三：双重道德风险难以规避。由于实施过程中的信息不对称，结构性货币政策难以有效规避银行和企业的套利行为。对银行而言，由于结构性货币政策往往在银行的负债端给予低成本的流动性（以激励其放贷），银行在资产端便有了更多空间去实施套利。在英国央行FLS实践过程中，银行在获取低成本的FLS资金后，可能变相为到期的债务融资，而不是向实体经济放贷，这可能是同期银行信贷未有显著扩张的重要原因（图2）。对企业而言，在投资前景不明朗时，从银行获得“定向调控”资金，亦可作为一笔廉价的投机资金。近期国内有媒体报道，部分小微企业在拿到定向降准的部分贷款后，转手贷给房地产开发商以获取高额利息，导致所谓的“央行好经被歪念”。可见结构性货币政策滋生企业道德风险的问题同样值得警惕。
常规货币政策的空间还有多大
如前所述，2014年以来的货币政策，定向或者结构性货币政策的大规模启用是其最大特点，而常规货币政策（全面降准和降息）则似乎被央行雪藏了。相比于常规货币政策，结构性货币政策或许在引导资金流向和传递宽松预期上略胜一筹。但是，国内外央行的实践经验显示，结构性货币政策难以控制资金的最终流向，“指哪打哪”“精准滴灌”的效应最多也就是差强人意的。因此，从总量角度来看，两者并无太大差别。
从今年年内来看，尽管经济数据仍显低迷，但央行已经通过注入SLF和下调公开市场正回购利率做出回应。需求弱一点，微刺激在多点，央行货币政策的这种基调在年内不会有太大改变。而随着定向宽松举措的逐步推出，年内全面降准和降息的可能性已进一步降低。
展望2015年，我们认为，结构性货币政策仍将继续推进。那么，与之相伴的问题就是，明年常规性货币政策的空间还有多大呢？对此，我们的一个基本判断是：目前通胀压力不大，货币政策无需收紧，而明年下调增速目标后，货币宽松的压力也不大，因此，短期内货币政策料将继续维持当前结构性发力的态势，这样，使用常规性货币政策的空间仍然相对较小。但是，我们并不否认明年存在全面降息的可能（降准可以弥补基础货币缺口，我们觉得很有可能发生）。我们同时注意到，虽然目前就业形势波澜不惊，但明年就业会存在一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了，全面降准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要，届时，结构性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。
（一）明年全面降准可能性很大
从历史经验来看，央行全面降准的触发因素有两个：外汇占款的急剧减少和货币乘数的大幅下降。这两个因素本质上都对应着基础货币出现了较大幅度的缺口，需要通过全面降准来弥补。今年，中国新增外汇占款的确显著下降了（从2013年的2.7万亿元降至今年初步估算的至多1.2万亿人民币），不过，央行已通过定向降准、再贷款、PSL等方式注入了流动性（图3），其所释放的流动性已几可比肩一次全面降准。
2015年,这个逻辑链条依然成立：由于央行退出常态干预，以及美国可能的首次加息，可以预测，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。在基础货币供给趋势回落的同时，对基础货币的需求却相对刚性，这意味着明年基础货币缺口将更大。当然，央行同样可以使用定向方式注入流动性，但是，当基础货币缺口足够大的时候，不能排除央行通过全面降准来弥补这一缺口的可能性。因此，即使明年出现全面降准，也只是补充基础货币的方式，不宜解读为大规模宽松的开始。此时，重温周小川行长的讲话是有裨益的：“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧”。
（二）明年全面降息空间仍然不大
全面降息对降低社会融资成本的效果不够理想。实际上，降息能够带动社会融资成本下行的关键在于，银行存款利率要降下来，如此贷款利率才能降下来。如果没有存款端的降息，仅仅贷款端的降息将会造成银行息差收窄。而银行必然通过提高贷款上浮比例，或走表外绕监管等方式维持息差，这显然无助于降低贷款利率。这在2014年的个人按揭贷款利率上表现得非常明显。在按揭贷上，银行一直不愿提供折扣利率的主要原因就在于息差保护（图4）。
因此,降低贷款利率，核心在于降低银行负债成本。降低存款利率是其中的选择之一，但是，存款端降息最大问题在于，它会带来核心存款的急剧流失。这一方面有悖于利率市场化的进程，会造成核心存款的大幅波动；另一方面，存款利率下调对于降低银行整体融资成本的效果也在下降。这是因为，由于银行理财和货币基金的迅猛发展，2012年至今，核心存款在银行负债中的占比已从69%下降到61%左右（图5）。
对重新进入“负利率时代”的担忧，以及美联储货币政策的“绑架”，也制约着存款端降息的空间。考虑到明年通胀水平大概率会抬升至2.5%以上，若当前一年期定存3%的利率进一步下调，必将造成存款实际利率接近于零甚至负利率的局面。好不容易有一段正利率时期，若重新进入负利率时代，这与当前政府维护和改进民生的诉求也是有冲突的。从外部环境来看，明年美联储加息较为确定，只是在加息时点上还犹抱琵琶而已。目前尚不能判断美联储加息是否会造成中国大规模的资金外流，但央行降息无疑将会增加资金外流的可能和规模。稳妥考量这也将限制中国央行降息的空间。
因此，我们认为，明年通过降息全面降低银行融资成本的可能性较小，更为可能的仍是通过央行PSL的方式部分降低银行融资成本，进而达到定向降低贷款利率的目的。
另外一个当前广泛讨论的问题是，通过信贷资产证券化的方式来提高银行放贷意愿和降低贷款利率。理论上来说这是可行的，银行应对利率市场化带来的负债成本上升大体有三种途径：维持息差、提高杠杆率和提高资产周转率。提高杠杆率意味着同样的核心资本可以支撑更多的资产，更多是监管与规避监管的问题（例如，通过同业业务隐藏信贷资产提升杠杆率），这在目前规范治理表外融资的背景下不太容易持续。而资产证券化可以提高资产周转率，这将减轻银行通过息差保护应对成本上行的压力，的确可以降低贷款端的利率。但由于目前制度建设不到位，短期内资产证券化市场能不能快速发展仍然存疑。
以RMBS为例，当前按揭贷款利率多为基准利率6.5%，如果打包成RMBS后扣除中间费用和银行利润后，最后的产品收益率较低。我们可以大致做个推算：中间承销费用取决于银行的议价能力，大概在0.1%-1%之间，银行留存利润也取决于基础资产的不同，量级上大概为0.5%左右。中性估计下这两项加起来平均为1%，那么，按揭贷款资产证券化后的预期收益率最多也就只有5.5%左右。而当前五年期AAA级企业债收益率大概也在5.1%左右。如果考虑到相对较长的期限和较差的流动性，证券化后的产品对投资者来说几乎没有任何吸引力。此外，贷款证券化后银行是否需要分担违约风险，资产能否完全出表等问题都阻碍了资产证券化在短期内的大规模推行。至少在明年，我们可能难以指望依靠资产证券化来达到降低社会融资成本的目的。
（三）常规货币政策是否全面复出取决于就业形势
2014年以来，政府不愿意大规模刺激的主要原因，正是李克强总理所说的，“只要是有就业、增收入、没有水分、又有效益、节能环保的发展，都属于在合理区间。”今年就业整体形势乐观，尤其在经济下滑时全年新增就业目标还能提前完成，这是政府对经济下滑的容忍度有所提高的关键。这也是各种结构性货币政策频出，而常规货币政策被雪藏的重要原因。但若明年就业出现较大下滑，常规性货币政策将会全面复出，我们认为，这种风险是存在的。而 “劳动力窖藏”现象的减弱、企业“衰退式盈利”的收窄，以及服务业吸纳就业能力的降低，是可能导致明年就业形势恶化的主要原因。
“劳动力窖藏”现象可能减弱。很多企业在2008年经济下滑时大规模裁员，但在随后的经济复苏中由于难以快速招聘员工而遭受损失。吸取这一教训后，2011年经济再次滑坡时，很多企业就一直维持着雇员数量。这是典型的劳动力窖藏现象(labor hoarding)，即由于解雇工人和重新组织生产成本较高，在需求下滑时，企业会留住一些本不需要的工人，以便在需求回复的时候减少重新雇佣的成本。2011年失业率并未显著上升，甚至还有所下降（图6）。最近三年每次经济下滑，政府都会稳增长，这使得企业倾向于推后裁员时间，以便在经济回暖时可以快速组织生产。今年稳增长对经济的推升效应要显著弱于前两年。如果企业由此认为政府稳增长意图减弱，从而逐步接受经济下滑的预期，它们就可能着手削减雇员，而这会反映在明年的就业数据上。
企业“衰退式盈利”可能收窄。今年企业盈利状况相对平稳，并不是由于终端需求走得多强，而更多是因为上游原材料成本和利率的显著下降。这是我们一再强调的“衰退式盈利”概念。展望明年，一方面终端需求可能仍是阶梯下滑的，另一方面也不太容易出现今年这么大幅度的成本端下降。那么总体的企业盈利水平应该会弱于今年，这也会对企业的雇佣意愿形成压制。
服务业吸纳就业的能力可能降低。支持就业与经济脱钩的逻辑之一是我国服务业的快速发展。这一逻辑认为，服务业单位GDP吸纳的就业要远高于第二产业，这会导致经济差但就业好的局面。但是，在经济增速下滑过程中，居民收入增速也是不断下滑的，而这会从源头上制约服务业的增速。我们看到，2012年以来，无论是社会消费品零售总额增速，还是工业增加值中跟下游消费相关的行业增速都出现了下台阶。究其根源，如果说前两年有反腐的因素，在2014年反腐效果相对稳定后，消费增速继续下滑可能就意味着居民收入增速也在下滑。此外，非制造业PMI从2011年的相对高点开始也出现了系统性下滑，其中的从业人员分项指标当前已经滑落至50以下，接近于2009年4月的前期低点。这也反映了明年的就业形势可能存在隐忧。
如果2015年稳增长力度衰减，经济增速下滑进一步抑制企业和居民收入的增长，服务业的扩容势必也会有所放缓，届时,能否继续稳定充分地吸纳劳动力也是存在一定疑虑的。这也是我们没有断然排除明年有全面降准和降息的可能性的原因。虽然央行有更多甚至更新的流动性供给工具，明年下调经济增速目标也是个大概率事件。如果就业这颗“定心丸”政府没吃好或没吃足，要“定向发力”，不要“全面宽松”的调控部署可能就会生变，被雪藏的常规货币政策可能就会不期而至。
假如地产投资继续下滑
以上我们分别讨论了明年中国结构性和常规货币政策的应用前景。鉴于明年房地产投资下滑仍是最大的经济下行风险，货币政策如何促进房地产市场的平稳调整，以为明年经济平稳下台阶奠定基础，就成为明年货币政策调控的重中之重。
今年国庆节前，央行和银监会联合下文，松绑楼市。市场有将此举视为政府提振地产，维稳增长的“最后一搏”。我们认为，降低首套房贷利率，“认贷不认房”等举措会给房地产市场带来短期提振，却可能无法改变明年房地产投资向下调整的格局。不过，我们亦不必过度看低明年房地产投资的前景，甚至得出房地产市场势必崩盘，金融体系势必遭殃的悲观结论。8月房地产相关数据继续恶化，销售和新开工继续负增长，相对稳定的施工和竣工面积亦带动地产库存不断攀升。的确，房地产投资受制于前期拿地和新开工过少难有明显复苏，反而继续下行的风险较大。一个较为中性的估计是，今年年底房地产投资尚能维持10%左右的增速，而明年房地产投资将会滑落到个位数甚至出现负增长。
房地产投资下滑对整体经济拖累较大，政府无法泰然处之，势必祭出对冲举措。从今年经验来看，基建投资受到财政预算约束的制约，难以完全对冲房地产投资的下滑。因此，一定需要其他途径的政策支持以避免房地产的过快调整，及经济的过快滑落。我们认为，对冲房地产投资下滑，货币政策会“两条腿走路”：
（一）绕道国开行进行棚户区改造托底投资增速
国开行进行棚改可以绕开财政预算约束，这真是所谓“二财政”的特质。简单测算可知，2014年全年房地产投资下滑一个百分点，大致相当于800亿的投资额。如果全年房地产投资累计增速下滑4%，有3200亿的新增投资即可对冲。而下半年国开行计划中的棚改贷仍有4500亿的量级，因此,年内只需依赖国开行即可对冲地产投资的下滑。事实上，上半年国开行在稳增长中的地位已大幅提升，国开贷占比总贷款接近8%，在历年中处于相对高位。二季度货币政策执行报告中更是罕见地把支持国开行政策性金融功能单独提出加以表述。
但是，国开行仍然存在较大融资缺口，需要央行定向支持。如果按照去年1.2万亿元的发债额度来看，前8个月国开行已经发行了8694亿元，后续发行额度不足4000亿元。这显然不足以满足国开行的贷款资金需求，从而一定需要央行的定向支持。因此，接下来稳增长的路径将主要依赖货币端而非财政端。央行继续通过PSL向国开注入流动性，国开行发放棚改贷对冲房地产投资下滑，这将成为四季度甚至明年稳增长的的主要途径。
按照棚户区改造规划，2013-2017年拟建成1500万套，而2013年加上2014年计划改造的数量接近800万套。考虑到这两年棚改新开工项目较多，以及明年继续新增的改造项目，2015年棚户区改造仍将面临较大的资金压力。鉴于棚改周期长、收益率低，不太容易吸引民间资本介入，而财政约束又限制了未来财政支持的力度，因此，国开棚改贷仍将是最重要的资金来源。发行住宅金融债可以部分缓解资金压力，但考虑到发债的资金成本仍然不低，央行的定向支持将是必不可少的。
（二）是将按揭贷款首先纳入央行PSL抵押品框架。
中国居民部门债务率较低，是可以大幅加杠杆的部门。因此，在房地产下滑通道中，刺激居民部门加杠杆可以成为重要的稳增长方式。前期各地政府已先后放开限购限贷和一些首付限制，不久前，央行和银监会又下文改变首套房认定标准，推行按揭贷款支持证券（MBS）等。短期来看，这可以拓展居民部门加杠杆的空间，显著刺激地产销售。但中长期来看，居民部门即使有加杠杆的空间，但缺乏加杠杆的能力，也会使大量的地产库存难以消化。而按揭贷款利率正是决定居民部门加杠杆能力的核心指标。因此，在放开限购限贷后，引导居民部门继续加杠杆，必须降低按揭贷款利率。“贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主决定”，可见监管层是深谙撬动居民加杠杆的“七寸”的。
直接降息会降低存量按揭贷款的利息成本（很多根据基准利率来确定），但对降低增量按揭贷款的利率效果有限。对增量按揭贷款来说，商业银行在息差收窄压力之下会以提高上浮比例应对，最后的按揭贷款利率可能仍然无法降低。今年上半年，一般贷款利率下滑，但个人住房贷款利率确是上升的，即反映了商业银行在息差缩窄的压力下不愿意进一步降低本已较低的按揭贷款利率。
要降低按揭贷款利率，需定向降低商业银行的相关融资成本。我们猜测，将按揭贷款纳入PSL抵押框架可以完成这一诉求。其运作机理在于，商行以存量按揭贷款作为抵押来获取PSL资金，未来只有继续增加抵押贷款才可继续获得这一廉价的流动性。这会从负债端降低商行发放按揭贷款的成本，提高按揭贷款对商行的吸引力，从而降低按揭贷款的利率。此外，按揭贷款标准化程度高，易于评级；首付比例高，风险较低；定向房地产，效应集中，这些都是央行选择抵押品时所青睐的品质。我们预计，在商业银行的贷款资产中，按揭贷款将会被首先纳入PSL抵押品框架。从量级上来看，当前按揭贷款存量大概在10万亿元，约占总体贷款余额的13%左右。如果按揭贷款纳入PSL抵押品框架，这对后续推进PSL向其他资产扩容意义重大。
货币政策的“双重对冲”下，不宜对明年房地产投资过分悲观。其实，在推进经济结构调整的诉求在增强，而货币政策又不愿全面宽松的背景下，全面降低社会融资成本几乎是不可能。央行可能更愿意在维稳“流动性总闸门”的前提下，用廉价的基础货币来实现定向降低融资成本。我们认为，明年大概率将是棚改和按揭贷款受益于这种定向降息。如果这一判断没有问题，对明年房地产投资增速我们可以稍微偏乐观一些，大概能达到5%的中枢水平。但这一增速仍大幅低于历史水平，对整体经济的拖累是显而易见的。加上财政收入的持续下滑，明年稳增长压力仍将挥之不去。不过，鉴于今年经济下滑并未危及就业，政府对经济下滑的容忍度可能也在提高。我们预计，年底经济工作会议会下调明年经济增速目标至7%，让经济滑至新中枢，为改革腾挪新空间。
美联储加息波澜几何
上文我们对明年经济增长放缓背景下我国货币政策调控做了展望。从国际经济来看，明年中国货币政策调控中一大潜在的外部冲击就是美联储的加息。从历次美联储加息周期来看，新兴市场难免遭受一定程度的金融动荡，很多国家货币政策独立性也大受影响，甚至不乏埋下金融危机种子的先例。然而，随着当前发达国家货币政策的分化，以及全球经济格局的今非昔比，新兴市场在汲取以往危机的教训后明显提升了应对外部冲击下的能力。正所谓“节物风光不相待，桑田沧海须臾改”，因此，较之以往此番美联储加息对新兴市场的冲击料将明显弱化。然而，鉴于次贷危机后新兴经济体的企业债务规模大幅攀升，部分国家潜在的债务危机风险仍不容忽视。
就中国货币政策而言，在明年中美经济周期分化背景下，未来美联储加息虽对中国央行降息空间有所抑制，但是，结构性货币政策的延续，以及人民币汇率弹性的增强，将有利于央行提高货币政策调控的自主性。
（一）当前发达经济体货币政策严重分化，美联储加息的外溢效应料将被削弱。
从前几次美联储加息的国际经济背景来看，不是发达经济体整体上同步复苏，就是美国经济的强劲复苏引领了发达经济体的复苏进程。因此，美联储加息往往拉开了发达经济体货币政策紧缩周期的序幕，并对发达经济体与新兴经济体间的资本流动产生了决定性影响。但是，就此次美联储即将开启的加息周期而言，由于发达经济体经济复苏步伐的明显不一致，货币政策取向上也出现了严重的分化。这一分化始于美联储开启QE退出，成于欧央行进入负利率时代，必将对未来全球流动性格局产生有别于以往的复杂影响。
在此次美联储退出QE过程中，迄今为止只有美国GDP超过了危机前水平，而欧元区和日本的GDP则仍徘徊在危机前水平。美国的一枝独秀与欧元区和日本的乏善可陈形成鲜明对比。一方面，美国经济自2013年以来稳步复苏，国内失业率一路下滑，新增非农就业人口亦持续改善；同时，国内物价温和回升，核心通胀率正逐渐接近美联储的目标通胀位置。另一方面，近年来欧元区和日本经济却难见起色：前者德国经济的“中空”令通缩风险挥之不去；后者虽推出了史上最大规模的货币宽松政策，但国内结构性改革的迟缓及贸易逆差的持续，依然令复苏前景不明。危机以来，美联储资产负债表的扩张幅度远胜于欧洲和日本央行。因此，当前欧日仍有较大的货币宽松空间和动力，可能成为全球金融市场新增流动性的来源。
主要发达经济体货币政策的分化，尤其是当前欧洲央行的再宽松，可以弱化未来美联储加息对新兴市场带来的资本流出风险。因此，只要美联储加息节奏有度，未来新兴市场很难重现2013年3季度大幅动荡的格局。然而，联储货币政策一直以来显著占优于其他发达经济体央行，当前新兴经济体整体增速亦在放缓，因此，新兴经济体在未来仍将时刻存在着资金外流和汇率走贬的风险。
（二）全球经济格局今非昔比，新兴市场国家应对外部冲击的能力显著增强
尽管美国引领了本轮全球经济的复苏，但其经济规模在全球经济中占比的持续下降已是不争的事实。根据IMF的购买力平价数据，美国GDP占全球经济中的占已由危机前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以“金砖五国”为代表的新兴市场国家在全球经济中的地位快速上升，2013年底其GDP总量在占世界经济中的比重已达30.1%。较之于美联储此前的三次加息，如今美国与主要新兴市场国家在全球经济中的格局已然逆转（图7）。
就新兴市场国家而言，危机后其对全球经济的影响力和辐射力正不断增强，抵御外部冲击的能力亦明显提升。尤其是，1994年美联储加息后，新兴市场经济体的大规模资本外流，亚洲金融危机随即爆发，新兴市场经济体也由此经历了上世纪90年代最严重的金融动荡。痛定思痛，危机后大部分亚洲新兴市场国家开始意识到官方储备对于资本外逃的减震作用，在其后的十多年间积累了大量外汇储备。除印尼之外，当前亚洲新兴市场国家的外汇储备占其GDP比例均较亚洲金融危机前显著提升（图8）。其在未来美联储加息过程中的自我调节也将明显好于以往。
就美国自身而言，上世纪90年代美联储三次加息周期开启时，即1994、1999和2004年，其GDP同比增速分别为4.0%、4.9%和3.8%。与之相比，近期美国经济虽呈现出平稳复苏的势头，但受制于工资水平增长缓慢，以及其他发达经济体的复苏乏力，未来美国复苏的力度和路径并不明朗。这从美联储9月议息会议上下调2014和2015年的经济增长预期上即可窥见一斑。按照美联储委员们最乐观的估计，2015年美国GDP同比增速也仅为3.0%。因此，即便美联储在明年开启加息周期，相对偏弱的经济增长动能也很可能对加息的力度和空间形成掣肘。
（三）危机后企业债务规模创新高，新兴市场的债务风险不容忽视
2008年金融危机后，主要发达国家竞相货币宽松造成全球流动性过剩，加之新兴市场国家金融市场上利率水平相对较高，于是，新兴市场国家能以较低成本从国际金融市场上大规模融资。这使得新兴市场发行的公司债规模显著上升，2011-2013年每年均超过6000亿美元，私人部门加杠杆的趋势日益明显。2013年，出于对美联储退出QE的担忧，新兴市场国家金融市场在年中出现动荡，但全年新兴市场的公司债券发行规模还是突破了7000亿美元，继2012年后再创历史新高。新兴国家公司债务占GDP比重已经从2007年二季度的50%上升到2013年的75%（图9）。
新兴市场国家企业债务的相当部分是以国际主要货币计价的，因此，未来美联储加息的背景下，一旦国际资本撤出，新兴市场国家汇率势必被压低，从而加大新兴国家企业的偿债负担（图10）。更重要的是，届时新兴市场企业的再融资也将受到影响。根据国际金融协会（IIF）的测算，2014-2018年，新兴市场需展期的企业债务达到1.68万亿美元，其中，约30%为国际主要货币计价。一旦美联储加息，美国国债收益率上升，新兴国家企业债券展期成本将明显上升，甚至可能高于企业的盈利水平。这对于像阿根廷和印尼这类信贷杠杆高、外债高和国际收支不平衡的国家无疑具有较高的爆发债务危机的风险。
（四）明年美联储加息对中国货币政策独立性的影响有限
未来美联储加息可能会给新兴市场国家带来一定冲击，甚至不乏部分新兴市场国家爆发债务危机的可能性，但是，考虑到当前中国仍存在较为严格的资本管制，且外债偿债能力（由短期外债与外汇储备之比衡量）一直在国际公认的安全范围以内，因此，即便未来美联储加息致使新兴市场国家出现资本外逃，其对中国金融市场的冲击依然十分有限。
随着未来人民币汇率弹性的加大，外部冲击对中国货币政策制约亦被弱化。根据国际收支理论，一国经济增长和经常账户平衡状态决定了其汇率的长期均衡水平。近年来，中国经济潜在增长中枢逐渐下降，直接压缩了实际汇率进一步升值的空间；同时，中国经常账户也日趋平衡，中国经常账户顺差占GDP 的比重已从2007 年的10%左右下降至2013 年的2.0%。考虑到中国的资源禀赋与劳动力成本约束，当前人民币汇率已基本趋于长期均衡水平。未来在面临外部冲击时汇率对经济进行自发调节的职能将不断加强。这也有助于在未来美联储加息的过程中，中国货币政策保持较高的独立性。
结语
行文至此，我们可以对2015年的货币政策走向做个总结了。鉴于明年财政政策刺激空间已日益逼仄，可能更加需要货币政策来为经济“保驾护航”。这将会为明年中国经济的平稳下行，以及就业市场的波澜不惊创造条件，也会为明年财税制度的根本变革，债务风险的有序纡解赢得空间。
2015年的货币政策可以概括为：管好管住“流动性总闸门”，尝试改进结构性政策工具，定向引导社会融资成本下行。进一步地，要真正降低社会融资成本，除了资金供给端应该维持平稳有序外，我们需要更多资金需求端的解决方案。也就是说，要真正抑制融资刚性部门的融资需求。 舍此，一味要求货币政策的松而又松，固然能使当前的债务存续更加平稳，也必然会使未来的债务累积更加肆无忌惮。而一旦整个社会的债务存量快速攀升，债务滚动消耗的融资资源也会快速增加，这会使中长期内降低社会融资成本、促进整体经济转型变得更加艰难。因此，赋予货币政策更多的空间，而不是被“投资倒逼信贷”的逻辑裹足紧身，是明年货币政策能够处变不惊的关键前提。而财税制度上能否有“壮士断腕”的魄力，适应新常态上能否有“日见其新”的定力，则是明年货币政策能够交出漂亮答卷的“诗外功夫”！
作者：国信证券首席宏观分析师
