2019年即将结束，2020年，也就是21世纪的20年代即将开始。年末辞旧迎新之时，本文将回顾一下今年的全球资本市场主要事件，同时展望2020年的市场和投资机会。首先回顾一下全球各主要资产类别的回报，并分析驱动这些回报的主要因素；然后，提出对2020年全球金融市场的主要事件的预测，结合这些预测，笔者将对大类资产类别的走势进行分析，为投资人提供一些专业的观点和操作逻辑。
对于各种金融资产而言，2019年是个非常神奇的年份。年初有很多人预测美股熊市，认为金融市场估值过高，但市场实际表现证明这些人的观点有很大的偏差。截至目前12月初，各大主要资产类别均为投资人创造了优异的回报。美国股市各大股指连创历史新高20多次，从标普500指数、纳斯达克指数，到道琼斯指数、罗素指数，都有20%以上的回报。再来看债券市场，由于利率曲线牛市扁平化，各大债券指数的收益也极为可观。持有美国长期国债的投资人获得了20%以上的回报。信用利差的收窄也让投资各种企业债、高收益债券等的债券投资人获得非常优异的回报。大宗商品市场和贵金属市场今年的业绩也是可圈可点。黄金、白银、原油等的价格都有两位数的亮丽涨幅。
除了美股，其他各国的股市整体表现也是非常优秀。中国A股上证指数到12月初的回报是15%左右，沪深300指数的回报超过了20%。欧元区、日本等其他发达国家的股市业绩也超过大家的预期。全球股市表现不佳的国家主要是阿根廷、智利、墨西哥、巴西、土耳其等新兴市场国家，核心原因是这些国家的货币出现严重贬值。笔者认为，明年，也就是2020年，再重复今年这样的各大类资产同时大涨的可能性很小。
下面是笔者对于2020年全球金融市场的十大预测。
金融市场有一个非常有意思的现象，就是核心金融指标的转折点经常是发生在大家最掉以轻心的时刻。从2008年全球金融危机爆发后至今，通货膨胀率就一直极为低迷。美国长期实施零利率，欧洲和日本则是多年的负利率。与此叠加，欧洲央行、日本央行继续扩张资产负债表；美联储2017年开始缩减资产负债表，又从2019年9月底开始重新扩张资产负债表。三个月美联储的扩表规模接近4千亿美元，扩表幅度超过过去两年缩表规模的35%。
虽然从CPI消费者价格指数来看，发达国家的通胀整体处于低位。但是，这几年的美国数据显示服务业价格上涨极为迅速。交通运输、医疗、金融服务等价格的攀升被电子产品、房租等价格的下跌所掩盖。笔者认为这个现象是不可持续的。服务价格水平不断加速上升，必然会引发消费品和工业品的价格上涨。很有可能2020年将会是新一轮全球通货膨胀周期的起点。
在发达国家之外，全球新兴市场国家的通货膨胀率已经上升了一个台阶。包括猪肉、咖啡等很多国家的生活必须品的价格今年涨幅明显，明年继续上涨的可能性很大。对于巴西、土耳其、墨西哥、南非、印度等新兴市场大国的消费者而言，当地货币的巨幅贬值对通货膨胀的滞后效应将会在2020年显现出来。
综合而言，发达国家的CPI将会从过去的非正常极低水平出现中值回归，重新回到过去中长期60年左右的经济周期的平均水平，也就是3-5%。新兴市场国家的CPI预计将会上升到5-10%的区间。
数字货币在去年和今年整体处于熊市。比特币目前距离前年的历史高位还有大约2/3的距离，其他大量加密货币比比特币的跌幅更为严重。很多加密货币距离两年前的高位相比，跌幅超过95%。今年从Facebook 组织的 Libra 到中国人民银行的DCEP数字货币都在紧锣密鼓地筹备中。虽然Libra 面临来自美国国会的巨大监管压力，但是预计新兴数字货币的不断推出和应用将会在2020年大规模展开。从国际货币基金组织到欧洲中央银行，目前尚没有数字货币的重要国际机构都会在2020年开始各自的数字货币或加密货币的研究和发行。
实际上，经过几年的熊市，绝大多数没有真实需求和用途的加密货币已经基本上跌到接近清零水平。和90年代中期开始的互联网革命一样，大多数网站和第一批互联网创业企业以失败告终，但是互联网彻底改变了人类社会。数字货币存在的必要性已经被证实，这是这两年最重要的一个结论。可以预期明年以区块链技术为基础的数字货币将会步入主流金融市场。包括各大资产管理公司都将推出数字资产投资基金产品，各大卖方机构也将会出版数字货币研究和交易策略。
今年全球金融市场表现如此优异，有很多原因。笔者认为最主要的原因是美联储的货币政策转向。美联储在2016-2018年的三年连续加息九次，同时缩减资产负债表规模一万多亿美元。这些紧缩政策导致全球流动性不足，累积到2018年四季度出现严峻问题。美股在2018年第四季度暴跌，各国债券也在2018年出现负收益。进入2019年一季度，美联储的货币政策开始180度转向。一季度宣布停止加息，然后从二季度开始引导市场的降息预期。从7月份开始，美联储公开市场委员会连续降息三次。从9月下旬开始，美联储多次干预货币市场，注入三千亿美元以上的资金。这些货币宽松的操作迅速增加了全球金融市场的流动性，也促成了全球股市、债市、商品市场同时牛市的罕见现象。
美联储主席鲍威尔2018年年底提出了“中期调整”的概念，其蕴含的意思非常清楚，也就是美联储目前处于加息周期中的回调降息。回顾历史，比如1996-2000年的美联储加息周期中，由于发生亚洲金融危机，美联储在1997年维持联邦基金利率5.5%不变，在1998年9月公开市场会议上降息到5.25%，10月降息到5%，11月降息到4.75%。这三次降息的75个基点的幅度和时间都和今年的降息情况一模一样。而1999年6月份美联储结束“中期调整”，重新开始加息周期。如果历史类似情况发生，很有可能在明年，美联储结束中期调整降息，并在下半年开始加息。鉴于2020年是美国大选年份，为避免被贴上“干预政治”的标签，美联储很有可能在大选结束后，在2020年11月的公开市场委员会会议上或者12月的会议上决定加息。
特朗普是个非常特殊的美国总统。他的激进贸易谈判政策在过去两年被全球各国所诟病。包括美加墨北美自由贸易区的重新谈判，和日本、欧洲，以及其他亚洲国家的贸易谈判都给全球经济和企业带来大量的不确定性。但是，他的减税政策和监管的放松促进了美国经济的发展。随着美国失业率到达过去50年的低位，企业利润大幅上升，美国的经济增长很有可能成为助力他连任的主要因素。值得一提的是，很多美国人属于“单一问题投票者（Single Issue Voter）”。这些人很有可能完全不赞同他的风格和做法，而仅仅因为法官任命这个单一问题而投票给他。根据目前的统计，特朗普任命并已经被国会参议院通过的法官一共有174人，包括2位最高法院法官，50位联邦上诉法院法官，120位联邦地区法官，2位国际贸易法官。这个数量仅次于美国第一位总统华盛顿。
根据笔者的观察，2017年的减税法案对于降低美国企业的税赋起了巨大的作用。美国的企业所得税从39%下降到21%。企业的税后盈余大幅上升，部分被用于资本项目的投资，部分被用于提高员工的工资和福利，部分被用于偿还债务降杠杆，还有一部分被用于分红和股票回购。短期内，降低企业税对股市和经济增长的刺激巨大。明年很有可能发生的是，美国进行减税的二期工程，也就是降低个人所得税。目前美国的联邦个人所得税是35%，各个州有的征收所得税，有的是零税率，纽约等大型城市还有额外的城市个人所得税。美国的个人所得税高于很多新兴市场国家，也高于瑞士、爱尔兰等发达国家，但是低于英国、欧盟、日本等国。对此，目前在美国出现 了很多关于上次给企业减税了，下一次要给个人减税的讨论。笔者认为，这个政策出台的可能性大于50%。从长远来看，减税有可能导致美国的政府赤字继续上升，国债发行量继续高涨。
过去全球经济增长放缓，主要原因是主要经济体的资本项目投资出现负增长。企业家投资减少的原因既有全球的贸易不确定性因素，也有地区性因素。从2017年开始的英国脱欧谈判实际上导致了英国的企业投资，包括外资去英国的投资，在过去两年出现冻结。德国、法国、意大利等主要欧盟国家的经济也被这个事件所影响，投资趋缓。英国脱欧很有可能在2020年初完成，触发英国和欧盟的新一轮投资热潮。美国大量企业过去两年资本项下投资减缓的趋势也在2019年四季度见底，将从2020年上半年开始回升。最近的数据显示中国经济也在朝着积极向好的方向发展。2020年全球各主要经济体，包括美国、欧盟、英国、中国等有可能同时进行积极的财政政策来刺激经济。这些经济体有可能出现同步发展加速。
但是，和以往不同的是，这一轮经济加速有可能是分化严重的加速。比如巴西、阿根廷、墨西哥、印度等新兴市场国家由于各种不同的原因，将很有可能出现增长下滑甚至衰退的情形。特别是墨西哥和阿根廷两个国家今年都有新政府上台，而且两个国家的政府都偏向民粹主义。墨西哥新总统上任后第一个决策就是停止墨西哥的新国际机场的建设，把钱转而用于社会福利。因此，笔者预计，在明年全球整体增长加快的大趋势下，仍然有很多国家的经济情况恶化。
今年可能是人类五千年以来最特别的一个年份。债券利率在很多国家进入负利率，这是历史上从未出现过的情况。今年全球各国的利率极度下滑帮助债券投资人获得了巨额的资本升值收益。但是，负利率很难在明年继续下降，变为更负，原因是大量投资人可以把存款改成持有现钞，或者兑换成美元等正利率国家资本市场上的货币。从瑞士、日本、欧盟，到瑞典、丹麦，这些负利率国家的中央银行高层最近都在不断反思。他们已经逐渐意识到负利率导致的负面效应，包括资本外流，对金融机构的打击，对消费的抑制等，结果是得不偿失。随着这些国家的利率正常化，债券投资人必然会遇到严重的亏损。
对于各国的国债投资人，明年面临的将是久期风险。对于投资级和高收益债券的投资人，明年还需要做好面对违约潮的信用风险问题。过去十多年的零利率和负利率导致了大量无效投资，特别是以共享经济为主的大量独角兽企业借入巨额债务。这些企业很多经营现金流为负，长期亏损，而且在可以预见的将来没有盈利前景。在经过十多轮的融资后，这些企业在私募基金中已经没有再继续讲故事来融资的空间。WeWork上市失败，导致估值大跌的前车之鉴，对于很多独角兽企业而言，通过上市融资的路也变得更为艰难。很多独角兽企业是以高收益评级，也就是垃圾债券评级来借款的。大量的高收益债券到期后，违约的可能性很大。综合来看，明年对于各种固定收益产品投资人将会是个挑战很大的年份。
美国股市极为特别。今年美股各大指数的回报超过25%，主要原因是去年四季度美股各大指数的回撤在20-35%之间。而去年美股盈利实际上上升了超过25%，导致去年年底美股被极端低估。事实上，媒体很多关于美国牛市持续了11年到现在的说法有一定的问题。比如纳斯达克指数在2018年四季度跌幅超过30%，符合标准的熊市定义。从严格意义上来说，美股的上一轮牛市已经在2018年年底结束。本轮新一轮的牛市是从2019年1月份开始的，到现在只有一年不到。
目前从5G，到生物科技、人工智能，技术的创新和发展方兴未艾。各个行业都有进行科技投入和转型的需求。这些技术绝大多数还在投资阶段，包括云计算等等都会帮助企业节约大量的成本，大幅度增加利润。第四次科技革命和前几次的区别是欧洲主要上市公司出现落伍掉队的现象。在美国五大科技公司——微软、谷歌、脸书、苹果和亚马逊——这些头部企业的带领下，加上特斯拉等颠覆性企业的发展壮大，美股很有可能迎来新一轮盈利驱动的牛市。推动美股牛市继续的因素还有一个是回购。美股上市公司的盈利一直持续上升。这些盈利中的很多过去留存于海外，现在由于美国的税率降低，越来越多的资金会继续回流美国。这些资金一部分会被用于回购，成为支持美股牛市的一大原因。
全球能源企业这几年面临极大的挑战。美国的能源革命带来了巨量的原油和天然气产出。美国成为世界第一大原油生产国，而且产量将超过全球第二和第三原油生产国沙特和俄罗斯的产量总和。美国从原油进口国变为原油的净出口国对于全球经济和金融市场的冲击是极为重大的。值得一提的是原油价格长期低迷，已经处于有史以来最长的熊市区间。天然气也长期处于2-3美元之间，比过去的历史价位下跌80%以上。今年很明显的一个变化是美国的页岩油井总量见顶后逐渐下降。很多独立钻井能源生产商破产重组，已经开始影响后续的产能上升。
对于机构投资人而言，能源行业很大程度上被归入“不环保”的行业。传统能源行业被认为是造成全球温室气体排放增长，全球变暖的罪魁祸首。这些环保运动促成了很多大型投资人，包括挪威主权基金、欧美各大政府机构退休金，各大私立大学捐赠基金等卖出能源行业股票。面临这些管理数千亿美元机构的持续卖出，能源行业股票在过去几年的美股牛市中表现极为一般。大量传统能源公司，油田服务公司的股票还处于长期熊市之中。经过这几年的破产洗盘，剩下的能源行业的大型上市公司目前现金流充裕，很多企业分红派息比例超过5%，每年回购股票的比例超过3%。包括沃伦·巴菲特等价值投资者已经开始加仓能源股。笔者预测明年美国的能源行业股票的表现将会极为优异，表现超过大盘指数，位居各行业板块的前列。
笔者曾经在2018年年底预测黄金会迎来牛市。今年的市场发展和我们的预期一样，黄金价格大幅上涨。但是，黄金在2020年继续大牛市的可能性有限。最核心的原因是各种加密货币逐渐被大家认可，进入主流。比特币的保值功能已经在渐渐取代黄金传统上的保值功能。而比特币的可携带性远远优于黄金。一些主流数字货币的推出将会吸引大量投资黄金来避险的资金。2020年预期黄金将会表现平平，如果有一些地缘政治的热点事件发生，黄金会出现短暂脉冲式的上涨，这些时候应该是可以做空黄金的好机会。
整体而言，我们认为明年全球金融市场将很难持续今年的股债商品同步大涨的罕见现象。今后我们面临的全球宏观形势正在发生巨大的变化。各国面临共同的挑战包括贫富差距扩大，老龄化加速，全球气候异常，社会杠杆率不断上升，人工智能的发展导致失业问题等。面对这些问题，很有可能出现的一个局面是，发达国家和新兴市场国家之间的差距拉大，以及发达国家中的高收入人群和贫困人群的差距拉大。过去十年各国中央银行的货币政策已经弹尽粮绝，下一步主要的增长驱动将会是财政政策和科技创新。对于投资人而言，在全球资产配置上，建议低配固定收益类资产，通过参与高质量的股权类投资来参与全球经济增长。同时，投资人也需要注意规避风险，特别是一些独角兽企业，一些高杠杆行业和地区的投资。
