2015年A股投资策略报告

指数判断：

看多！上证指数将上破3000点，但2015年内A股市场波动率大幅上升，阶段性回撤幅度将可能会超过200点。2015上市公司盈利增速中性预期为6.8% (扣除金融石油石化2.6%)，会低于2014年，关注融资成本下行和税收优惠的积极影响，以及美元汇兑风险、埃博拉和信用风险阶段性爆发等黑天鹅事件。市场特征层面，融资余额可能突破万亿、海外对冲基金通过沪港通渠道自由进出A股并进行宏观对冲操作、新金融衍生品创新都可能放大市场波动。

价值型边际投资者英雄崛起：

       2015年影响A股最重要的事情是金融改革，边际资金的性质决定市场更加偏好价值。2015年的增量资金是保险的配置资金和外资，是真正意义的投资“正规军”，更加脚踏实地，注重价值分析。

投资风格的“裂变”：

       如果把中国经济体视为一只股票，这只股票正在由成长股向价值股转变。这也决定了我们的投资风格将从过去单纯的“成长为王”向价值和成长并重的“平行世界”转变。

2015年英雄时代应重点配置三类标的英雄：
      
       大蓝筹，后市场，走出去。高分红的蓝筹龙头和估值调整合理的白马成长是首选资产。供给收缩、产能整合，龙头盈利增长可能长时间超越行业；有国际竞争力的蓝筹龙头会在全球资产配置中产生Alpha。

2015年末也许就能看到20倍PE的蓝筹龙头。

       成长股仍代表未来，调整充分的白马成长可能卷土重来；“寻找中国的亚马逊”，建议在短期亏损但商业模式清晰的互联网公司中掘金。行业配置上，从“大蓝筹”角度推荐券商、家电、机场、银行，煤炭行业预期差极大，供风险偏好较高的投资者备选。从“后市场”角度推荐互联网信息消费、体育、医药健康、节能环保；从“走出去”角度推荐高铁、核电、建筑等行业；同时关注军工中的民参军和地产中的转型公司。主题角度建议特别关注“十三五”相对“十二五”有变化的细分领域，推荐大型国企改革 (特别是分拆上市)、迪斯尼、新的美股映射领域等。

3.1 结构性牛市已近两年，2015年是脚踏实地的一年

       我们编制了申万全A等权重指数，可以看到其实结构性牛市从2012年末已经拉开序幕，不知不觉，轻舟已过万重山，结构牛市早已近两年

（1）2013年股票市场的“中国梦”是转型创新，承载者是以传媒、软件等新兴产业为代表的创业板中的大市值公司（详见2013年初《价值型策略的“中国梦”》）

（2）2014年的“中国梦”是改革进步、跨界创新，承载者是国企改革为代表的各项改革潜在受益标的，是主板指数中的小市值品种（详见2014年初报告《平行世界》)

 

3.2 资产证券化率有望大幅提高

（1）未来我国证券化率有望大幅提升
1）企业利润占GDP比例，类似美国是否能提升？
2）相比其他发达市场，我国资产证券化率仍然较低，未来仍有较大提升空间

（2）权益类市场的大发展将有助于资产证券化率的提高
如果考虑新三板、中概股等，2014年三季度我国证券化率能达到近85%

 

3.3 主要指数2015年走势猜想

（1）2015年将是脚踏实地的一年，股票市场的波动区间将加大

（2）结构性牛市中，市场已经从最优资产轮动到了最差资产。明年资产收益率排序：高分红蓝筹龙头 > 白马成长 > 50以下小市值
1）小票的逻辑在2014年已经被推向了极致，2015年将难以为继
2）边际增量资金来自于海外和融资，风格上更有利于蓝筹标的
3）外资对于中国经济的变化更加敏感，融资余额扩张本身助涨助跌，因此2015年指数的波动区间将加大等权重指数已经创出了历史新高

方法1：蓝筹龙头涨，其他跌

上证综指点位：2364 ~ 2975；上涨幅度 (5.9%，26%)；沪深300点位：2224 ~2714；上涨幅度 (-9.3%，10.7%)；中证500点位：2458 ~ 3441；波动幅度 (-50%，-10%)

方法2：EPS+估值的情景分析

上证综指点位：2067 ~ 2970；波动幅度：(-13%，26%)

3.4 海外不确定性：欧日QE vs 英美加息

       明年上半年，海外流动性整体宽松，因美联储维持资产负债表而欧日扩张；海外最大的不确定性在于英美加息，二季度压力较大。我们预计：

（1）美国：明年年中前维持资产负债表，二季度加息预期上升，全年加息2次0.4个基点
（2）欧央行：未来两年购买资产8000亿-1.2万亿美元，回到2012年初的水平
（3）日本：明年加大QE规模80万亿日元(近7000亿美元)
（4）英国：可能G10中第一个加息，可能加息2次0.6个基点，低于市场预期的4次0.9个点

国内宏观流动性：定向宽松VS全面降息

       由于货币政策传导机制不畅，定向宽松释放的货币更多囤积在银行间市场，货币与债券利率下行明显，但实体资金成本下行有限，全面降息仍在预期之中

 

3.5 结构：2015年是脚踏实地的一年

结构性牛市中，市场已经从最优资产轮动到了最差资产

（1）2012年4月医药上涨，5月环保，下半年消费电子
（2）2013年初传媒，2013年新国九条后成长牛市全面启动，2013年中，炒手游，2013年4季度，软件崛起
（3）2014年初，O2O，然后借着国企改革和跨界成长之名，将所有的小市值、低价股炒上天。而小市值和低价股恰恰是最差资产
（4）如果用沪深全部股票做等权重指数，已经走到大约相当于5200点的位置，牛市早已多年

2015年将是脚踏实地的一年，股票市场的波动区间将加大
（1）小票的逻辑在2014年已经被推向了极致，2015年将难以为继
（2）边际增量资金来自于海外和融资，风格上更有利于蓝筹标的
（3）外资对于中国经济的变化更加敏感，融资余额扩张本身助涨助跌，因此2015年指数的波动区间将加大

3.5.1 风水轮流转：2013年白马成长是最优资产
最早的划分标准是行业，近两年“市值”成为新的分类标准，每年风格不同，风水轮流转，2013年典型的白马成长> 50亿以下小市值 > 价值

3.5.2 风水轮流转：2014年50亿以下小市值最疯狂
（1）2014年则突出表现为50亿以下小市值 > 价值 > 白马成长
（2）2015年被推向极致的可能是蓝筹价值股的行情

3.6 2015：投资标的的英雄时代

       从经济周期看，我们的增速在放慢，成长投资不再像过去那样居于统治地位，价值型股票或许是更好的选择。筛选标准：高股息率、低估值、有国企改革预期等催化（例如分拆上市、走出去等）、流通盘偏小

（1）蓝筹龙头也有Alpha：后面很可能从市值划分变成以上市公司质地划分，明年在投资标的选择上也是“英雄时代”，是蓝筹龙头的时代。以前说分化都是书生意气，但明年很可能会实实在在发生，而配对交易比例的增加可能强化这一变化

（2）白马成长是次优资产，因为估值没有弹性，只能赚取业绩平稳增长带来的收益

 

3.6.1 淘金价值股：寻找具有Alpha收益的蓝筹龙头
在资本市场扩大对外开放的背景下，市场配置策略将发生“坐标转换”：

（1）全球资金配置的着眼点可能突破“国别比较”后选Alpha的模式，而直接过渡到“全球企业比较模式”
（2）行业内占有重要支配性地位、业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司有望重估

3.6.2 淘金价值股：股息率重要性提升

       随着沪港通的开通，股息率高的个股作为外资偏好的配置品种，将受到更多青睐：

（1）蓝筹股一般具有主营业务收入受经济周期影响较小、盈利能力稳定、自由现金流好、分红能力强的特点，能够穿越经济周期

（2）从2011-2013年来看，银行、采掘、家电、交运、公用事业等行业具有较高的股息率，收入增速、ROE、经营活动现金流净值占净利润比等指标影响着分红能力


3.6.3 淘金价值股：分拆对潜在价值的挖掘

中石化销售公司开启价值重估典范

（1）引入外界资本，重估后中石化销售公司估值近3570亿元

（2）资产重估：保守估计单站重置成本900万元，30233座加油站重估值为2,720亿元；10108公里管线预计重估值600亿元；假定单座油库重置成本2,000万元，393座加油站重估值为79亿元，这三项资产合计3,400亿元

（3）未来看点：在便利店、O2O、汽车服务、环保等业务方面有望得到新的发展，通过引入外部投资者，价值得到重估

 

3.6.4 淘金价值股：低估值带来的安全边际

（1）对于强周期性行业而言，行业对经济周期变化较为敏感。当行业盈利状况处于底部区域，且公司股价已反映较为悲观预期时(如PB低于1倍)，公司开始具有投资价值

（2）在经济衰退末期、复苏初期阶段公司价值将迎来重估

（3）从目前来看，强周期行业绝对PB处于历史最低水平，相对PB处于历史平均水平，其中银行、钢铁、建筑装饰、采掘等行业绝对PB较低
目前强周期行业的相对PB(左)和绝对PB(右)处于历史较低水平

3.7 谁将是跨界成长的终结者？

从3月的主动缩容，到7月开始推荐的《跨界成长之梦》，需要开始思考哪些因素会削弱这部分股票的逻辑：

(1) 注册制or新股供给节奏；
(2) 被监管事件逐步增加：如中科云网事件；
(3) 虽然这类股票的业绩并不是核心逻辑，但2015年这些公司将逐步面临并购标的业绩兑现的考验；
(4) 美股下跌风险映射到A股；
(5) 市值长大后，壳资源价值降低

 

3.8 掘金成长股要“寻找中国亚马逊”

成长股仍代表未来，但2015年要“寻找中国亚马逊”

（1）在商业模式优秀但短期亏损的互联网公司中掘金可能是2015年成长股行情的演绎方式，这其中可能孕育着互联网时代的中国巨头

（2）注册制改革将增加这类亏损互联网公司的供给，也可能吸引海外互联网公司回流A股上市

（3）亚马逊(Amazon)：收入快速增长、微利、零股息、高额资本支出的好公司

3.9 明年行业配置图谱：大蓝筹，后市场，走出去