以下为华泰联合证券总裁刘晓丹女士在华泰证券与中经协广分共同组织的私董会中的讲话实录：

　　去年到现在并购市场太火了，以至于我们这个在并购市场坚守了十来年的团队都觉得不太适应。我们在解读这波并购浪潮的时候，需要首先搞清楚原因所在，接下来才会去想这样的驱动力在未来的市场会不会存在，当这一波热潮过去后会怎么样？

　　很多人说，是因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起，其实我始终认为，这个话有些偏颇。IPO属于资本市场基础资源配置的制度，另外还有一个是退市制度，中间的并购重组则是属于更高层面的一个资源配置制度。事实上，过去中国资本市场的各种怪现象，大多数是因为国内的入口（IPO）和出口（退市）制度出了毛病。这一次阿里巴巴在美国上市，其实给国内各方的压力很大，大家都在反思为什么阿里会在美国上市，没有在国内的A股上市？这个问题是跟我们的法律体系有关，确实不是单纯靠证券监管部门一家就能解决的，有赖于《证券法》等相关法律体系的修改。目前A股是严格的入口核准制度，基本就是限购，今年上100家企业。事实上，监管机构也不想限购，但是一直有个悖论，就是新股发行多了市场就跌，被指数绑架了，所以顾及大盘指数不得不限购。入口制度的严格管制下导致了借壳上市的活跃。借壳上市完全是由于“正门不通”而走的“偏门”。据说现在把香港的“壳”都炒贵了，香港的“壳”都炒成三、四亿港币了，国内的“壳”就更不用说，十五亿市值以下的公司就已消灭了。所以才出现了怪现象，按理说重组失败股票应该跌，结果开盘出来几个涨停板；还有大股东要减持时股票却涨，因为市场觉得你会有重组。从这个角度上讲，借壳的活跃与IPO淤堵确有关系。

　　然而，借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。我们通常所说的美国100年并购的浪潮跟此也不是一个语境。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。这种基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。以前我们所说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市，这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。国内A股市场退市的只是寥寥可数的几家。所以，退市退不出去反过来导致上市制度的扭曲，就是公司一旦上市，不光可以获得产业发展的平台，万一产业不行了，把壳卖了又是几十个亿进账。也就是说，这个市场给了大家太多资本性套利的机会，导致了整个制度扭曲，因此，借壳上市的游戏玩得很火，还会玩下去，因为借壳上市还是把相当多的一批优秀企业带到了资本市场，但不会是未来企业上市的主流，呈现明显的阶段性特点。其实国外也有借壳上市，就是所谓的反向购买，但是成本没有国内这么高。

　　另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做大做强，或并购上下游，或做转型的收购。这一类并购背后支撑的是产业的逻辑，是产业走到一个阶段必要的整合，或横向，或纵向，或是相关多元化。要做这种整合就要依托资本市场，因为它既可以估值定价，又有融资的便利，因此这是各个行业、产业演进到一定阶段必然的逻辑，在A股上市公司尤为明显，公司上市了总要成长。原来20-30年中国企业习惯的成长是内生增长，因为整个经济体在增长，做一个新增项目，不断地扩产能就能挣钱，当国家过了经济最快速成长的阶段，并且面临产业转型，同时又面临技术变革等冲击，行业的内生增长遇到了挑战。很多上市公司聚焦一个很细的行业，哪怕是做到细分行业的冠军，也可能是亏损的，这种情况在上市公司中表现得特别明显，因此迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。同样，对于一些快速增长的新兴行业很言，也需要通过快速的外延式扩张来应对竞争的压力。

　　当前市场环境下，有很多人特别不忿，银行或者有的制造业的利润很好，为什么就给10倍、或者净资产的价格？因为，资本市场永远是买预期，有些行业的预期增长没有了，虽然利润稳定、也很好，但估值提不上来。这几年许多投资者持有一些大银行股票等着分红，可能有时候比银行的理财产品的收益还高一些。但是A股市场有其特有的游戏规则，大家经常会发现在游戏板块、影视行业等热门行业会出现“市梦率”，PE高达100倍，这样的公司会在这个市场里存在，是因为它讲了很未来的故事。很多人问这故事背后的泡沫会不会破，我觉得肯定会破，只是破不破在你的手里，最后一棒是不是你接而已。从我们投行的角度，这个结果几乎是可以看到的。

　　站在这个角度上，这波并购很大程度是因为上市公司有成长的压力，而内生增长又遇到了瓶颈，所以只能寻求外延的成长。世界500强基本都是这么走过来的。很多人说，并购不是万能的，很多企业都倒在了并购的路上，50%甚至更高的比例，但是如今剩者为王，500强没有一家不是并购的产物，所以就决定了你不得不去做并购，虽然有很高的风险，你需要有很高的能力去操盘这个收购，很多企业事实上就面临着这样的局面。这一波的并购，排除借壳上市，所谓的向第三方的并购，他们基于内生成长或者转型的压力，选择走上了外延的扩张，是有着内在的驱动力。所以不全是IPO暂停导致的。很多人会说，IPO开了，并购就不火了！这要从不同的并购类型来看，恰恰是IPO市场化了、注册制实行了，企业上市没那么难的时候，此类产业并购才是真正迎来良性发展的机会。也有人会说，现在标的公司愿意卖给你是因为看你在IPO排队排得太长了，憋不住了，我就卖给你算了。这是驱动的一个外在因素，但不是最本质原因。在A股一直存在少数股权和控制权价格倒挂的现象，逻辑是有问题的。我们卖少数股权的价格（讲IPO，卖10%或15%的股权）远高于卖控股权的价格（产业并购），除非象现在这样价格管制。这是个悖论！在成熟市场，卖控股权的价格往往是存在溢价的，而从美国统计的实践来看，控制权和少数股权价格很多时候也相差不多。如果说我IPO卖少数股权远远高于并购的价格，为什么不去IPO呢，而且IPO之后还能获得壳资源，所以公司动力太大了，没理由卖给产业整合者，你来做老大，我做老二？以前有人说中国有着“宁为鸡头，不做凤尾”的文化，但这个也不绝对，这几年来这已经不是主要问题了，如果我能够捆绑在一个大战车上活得很好，其实做老二也不错，甚至我可以退出。这两年企业家也都很疲惫，不少都有退出的想法，让自己手里握一大笔的现金也好。如当年在家电连锁行业的大并购中，今天看来，那些在最好的时候把自己企业卖掉的人可能是最幸福的，有些企业留到现在恐怕连卖的价值也没有。所以在恰当的时候能把企业卖个合适的价格依然也是很好的选择，最不好的选择是你把企业怄死了，卖也卖不出去，发展也发展不起来。

　　但是如果IPO依然是这样畸形，造成了很多企业想去赌，赌成了大不了把壳卖了，我们现在有多少上市公司上了以后非常难受，尤其现在创业板不能卖壳，其实那些公司没有成长性，二三十亿市值的，所以很多人现在不想上创业板，想上中小板，在中小板大不了还可以卖壳。就是这样畸形的利益，导致大家不愿意选择依据产业的逻辑选择自己的未来，即使未来产业没有成长的故事可讲，也要独立去做一个上市公司。恰恰是IPO的暂停催生了借壳的浪潮，而不是说催生了产业并购的浪潮，这个是误读，恰恰是IPO的畸形，导致了产业并购做起来的依然举步维艰，尤其在价格谈判上。

　　从资本市场真正回归到本源来看，如果能够把IPO和退市制度修订好，其实并购市场自然就会理性很多。很多时候把并购夹在中间，老觉得并购当中的问题要针对并购本身来解决，这基本上属于头痛治脚，脚痛治头，而资本市场需要从根本上解决问题！但是我们的IPO发行体制改革这么多年做了很多有益的尝试，但每每都在最后一口气噎住了，09年那次的新股发行体制改革已经快接近成功，大量的公司股票破发，新股询价也凑不够20家开始出现发行失败的情况，但每每这时，往往也是市场最低迷的时候，这时候，无数的人就开始呼吁必须停发才能救市，但实际上不经过一轮熊市洗礼和教育，是无法完成新股发行的市场化改革的。于是被股票指数绑架的新股发行体制改革就周而复始重复同样的故事。叫注册制也罢，核准制也罢，若真能实现市场化的发行，再辅以严格的退市制度，则A股并购的市场将迎来真正的春天，甚至你会看到象国际市场那样更多的是两个上市公司之间的合并。

　　所以这是我常讲的这一波驱动产业并购的最本质的逻辑是经济发展、产业转型都到了一个阶段，给很多公司带来了很大的压力，开始尝试并购成长。市场其实刚刚开始，少数先行者用自己的实践完成了市场的启蒙，远未到高潮。IPO关关停停只是一个外在的催生要素而已。

　　但是，正因为市场是初期，原始而混沌，因此什么“经”在我们A股市场都会被念歪。我们讲的这种产业并购或者向第三方的产业并购（借壳我不讲了，大家比较熟悉），通常教科书上会说，有几个类别，如上游、下游，加长、加粗自己的产业链，还有一类是多元化的并购，多元化的并购不是不可以，也会有成功的案例，比如今天许多500强的企业都是产业转型来的，达能当年是做玻璃制造的；WPP最早是做制造业的；英国培生集团最早是做建筑的。我们看到这些大的巨头也经历了产业战略性的转型。但目前这一波中国的产业并购，我们曾经以为横向的、纵向哪怕相关多元化的战略性并购会多一些，但事实上，追逐热点，以短期市值管理为目的的所谓并购大行其道。我不懂二级市场，要我看很多股票短期趋势我都会觉得莫名其妙，不知道股价为什么会涨成这样。不过，你让我去看一个公司三年、五年的趋势，我会看得非常准，这个公司的市值会由今天的40亿三年后涨到300亿，是因为我们伴随着这家公司，知道他们在干一个什么样的事情，它的增长是什么样子的。但你要我去判断短期趋势，我基本上是看反的，因为我实在不明白为什么二级市场的股价会涨成这个样子。在座有很多二级市场的高手，你们会比我看得更明白。这类以短期的市值管理为目的、围绕所谓的大小非减持、捕捉热点的并购可能占比不小。

　　然而，我们自己觉得站在投行的角度有一个服务的理念，就是非常希望选到A股市场里10-20%有产业梦想的企业家，能够帮他们去整合、做大。这些企业家不会太在意自己短期的股价，甚至拿着上市公司的股票从来没想到减持，若缺钱，最多会拿上市公司的股票质押做融资，且特别在意自己的持股比例，觉得自己的股份不能够被更多地稀释，因为这是我很宝贵的东西，未来这些股份可能会更值钱。目前看来，这类的企业家在A股上市的企业中很稀缺，当然如果被我们遇到了，我们会非常乐意和他们一起成长，我们愿意把所有的资源都配给他们，要钱、要人力或产业的支持，我都愿意给。但是，现在很多A股上市的企业家见我，问我愿不愿意帮他们做市值管理？我只能回答他们：这方面我们做不了，因为我们认为市值管理是一个企业成长后自然形成的结果，你的成长到了，市值自然而然就增长了。还有一点，就是要和投资者进行沟通，让自己成长的故事和逻辑能够让投资者认可。而不是说我能把一个长期没有成长逻辑的上市公司的股价短期内炒得上蹿下跳的，我认为这是一种误读。但也不知道被谁写进了国务院的文件里，导致了现在的市值管理成为了A股一个很热的话题，于是我们大家就看到了千奇百怪的并购的出现，在A股市场什么样的奇葩并购都会出现。比如各种各样的公司都来买游戏公司、买影视公司，而且都能牵强地讲出各种各样协同的故事。

　　游戏和影视行业还是有很多优秀的公司，而且这也是未来有很大空间的行业。但目前有点让投资者眼花缭乱，鸡犬升天的味道。其实有的影视公司还不如游戏公司，游戏公司的现金流非常好。尽管我们现在上市的游戏公司大多是单款游戏，同时能造多款游戏的公司并不是特别多，往往能同时出多款游戏的公司的竞争能力是很强的。但即便是只能做单款游戏的上市公司，它在这款游戏的生命周期里的现金流是可以的。但对于影视公司来说，电影就像风险投资，万一哪个片子赌爆了，有10亿的票房，万一哪个片子赌赔了，可能只几千万的票房。电影公司的可持续运营能力是值得关注的，除非它有很强的多部电影同时生产的能力。再去看我们现在被并购上市的影视公司，能有同时拍多部电影，能够“东边不亮、西边亮”其实并不多。再来看电视剧公司，他们则是要依靠电视台的，即使卖出去了应收账款的账期也很长，因为电视台是强大的甲方，加上广电总局一直在管着。但是现在看到的被并购的电视剧公司很多一年就一、两部电视剧，现金流会非常糟糕。然而市场不会在意这些，只要沾上点“明星”的边就会去爆炒。尤其很多要双主业运行的公司，大股东根本不懂这些行业。大家可以想象这样的公司两、三年以后它的持续运营能力会是怎样？所以说，为什么我看不懂上市公司短期内股价的走势的原因主要在这儿，因为几乎可以预见这些公司两、三年后的运营情况。

　　另外，还有一种说法，怕什么，有对赌，按照老办法，许多上市公司收购时会有对赌协议，而对赌将会在这次重组管理办法修改时取消。对赌不是万能的！对赌甚至会导致一批人为了完成对赌而造假，因为造假的成本会比获得的股票市值小很多。比如游戏公司要造假其实非常难查，每次我们做游戏公司都会非常地慎重，我们甚至会核查到玩这款游戏的人年龄结构。如果我们发现玩的人都是一帮五、六十岁的老人，说明不正常。好在很多游戏公司是和百度、腾讯这种比较大的平台分账，这种情况也比较可信。因为相对来说，这种大平台不会配合你造假。很多人相信承诺，但在A股，巨大的利益面前有些承诺的分量便变轻了。我最近看到一个最离谱的公司居然一口气收购了三家公司，给了80多亿的现金。你想一个拍电影或者开发游戏的80后创业者，突然一下子变现这么多钱，还有多少动力继续踏实做产业？所以我听到的最极端的说法是哪怕只拿出5个亿的现金把利润做出来，另外的10个亿放在口袋里也值了。因此，这种没有战略纯属投机的收购最后都会是一地鸡毛，这些公司都是轻资产的公司，几年后，这些创业者一旦离开，对上市公司而言就什么都没有了。上市公司均属于传统制造业，让他们去拍电影、去开发游戏，根本就无从下手。

　　最近，我们也在做主业就是游戏公司的并购，这一轮的乱闹腾导致一些真正做游戏的公司收不到标的，他们自己去收购行业内的标的时出价会比较谨慎，因为将来还要做整合和重组，但谈判时旁边就会有一个抬杠的来了，说他给20倍估值的话我给25倍估值，而且全是现金，于是谈判无法进行下去。对方就会觉得找一个不懂行的人挺好，他不懂得话就得依靠我，若我找一个真正懂游戏的人那我就是老二了。现在并购市场已经热闹到真正的产业整合者开始找不到标的了。有些好公司就已经去境外寻找标的了，境内已无法谈了。这些围绕大小非的减持、围绕短期的市值管理的并购，已将市场搞的非常热闹，以前只能一次谈一个公司，但现在一次能谈三家，可以想象这个整合的难度有多大；现在大量的公司停牌，以前停牌是为你而停，现在谈成了但披露的却是另外一家。对于这波投机性并购的未来大家想都不要想，有战略的并购都不一定能成功，因为在执行的环节上如果有闪失的话，都会导致未来几年内可能会出问题，更何况于这种纯投机性的并购？这些就看你怎么去判断输赢了。这种也是市场初级阶段的特点。

　　现在媒体对这类事情也很渲染，但监管机构对此的思路还是非常清楚的，这两年证监会在并购监管市场化改革方面做了很多对市场而言功德无量的事情，最主要是方向和理念对了，走在了正确的道路上，我们内部开会也在讨论，这类市场的问题到底该怎么办？从市场化的角度应该是买者自负，加强信息披露，而不是再回到IPO的这种管制中，虽然未来很多公司的收购可能会一地鸡毛，那这个时候监管机构要不要事先来判断、来“选美”？这个怎么样，那个又怎么样！我们认为监管机构也选不了，而是要让市场来选择，让一些该死的死、该祼泳的祼泳，但这是需要时间的，可能两年以后、三年以后让买者自负，而监管机构要管的就是信息披露、披露、再披露，不能够利用不对衬的信息去损害中小股东的利益，让这样一个监管理念贯穿到整个并购过程。大家可以看到，其实并购是在放松审核，效率也大为提高，包括大家到处传的并购将来不审了，都是有可能的，因为成熟市场的并购主要靠股东大会来批准，关于定价等方面是没有实质审核的。

　　如果去研究国外并购的100多年的历史，回过头来看中国的并购市场，我们对比过，我们的现在真的相当于人家刚刚起步的阶段。我们说，美国是100年的并购浪潮催生了最具竞争力的产业格局，而且在美国人的观点里，他们认为并购是最高的企业竞争形式，所以鼓励并购就是鼓励竞争。这种观点这两年国内的监管机构慢慢接受了，但国资部门还不是特别接受。要求并购一定要成功，我们要看着你做正确的并购。其实，并购到底成功与否，到底有没有提升效率？这是一个受诸多要素影响，挺难验证的命题。美国100多年来，那么多的学者做了大量的实证统计，来计算所谓哪一类并购提升了效率，哪一类并购毁损了效率，而且放在不同的时间段来看，也有不同的解读。比如过去这么多年回头看，我们可以说雀巢公司的并购是成功的，时代华纳和美国在线的合并是不成功的。因为经济发展环境的变化、政策环境的变化和产业的演进，很难讲到底是交易导致了这家公司不行了，还是其它的诸多要素综合在一起的结果。在美国人的眼里，你死在并购的路上也是竞争失败的一种，在产品竞争的路上死了要认，在并购的路上死的也要认，一家企业死了，但竞争对手或者整个行业却更健康了。正是并购活动导致的这种惨烈的竞争练就了一批企业具有超强的并购整合能力，无数失败者的尸体成就了真正的王者，同时也形成了其今天在全球最有竞争力，最富有弹性的产业竞争格局。在美国，关于并购核心的监管法律是反垄断法，就是说当它认为并购到了一定的程度，老大跟老二合起来了，老三和老四并起来了，垄断市场大部分份额，这样会妨碍竞争了，就会要让你分拆。其实这充分体现其鼓励自由竞争的理念，因此，目前中国各类的监管部门，迫切需要的是理解并购活动的本质，不是要通过管制让企业去做所谓正确的并购，因为并购活动是最体现企业家和股东智慧的最微观也是最复杂的企业经营活动，应该通过完善治理去最大程度鼓励和约束企业家和股东发挥他们的主观能动性，监管机构是没有能力判断一个交易在未来是否成功和失败的。目前制约并购市场的两大问题，一是管制太多，二是并购主体自身缺乏并购和整合能力。管制的放松急需从目前宏观口号上的支持落地到微观政策的突破。而企业并购整合能力的提升更是需要大量成功或者失败的案例来历练企业的并购整合能力。一个蹒跚学步的孩子是需要大量走路不断摔跤才能成长的，而不是永远被家长牵着手说“YES”OR“NO”。

　　在这一波热闹当中，我们还是非常欣喜的看到一批有产业梦想的公司在真正一步一个脚印走上了外延扩张的道路，如果说有一批标志性的公司通过并购成长起来了，如同美国第一次并购浪潮以摩根为代表的大财团整合了钢铁等行业，出现了行业巨无霸，那么才可以说是一次完整的并购浪潮。站在我们投行的角度上，若能帮一个上市公司从30-50亿做到600-700亿，甚至做到千亿市值的公司，这一路所有的投行服务都是由我们来提供的，那么这就是我的作品！如果坚持这样的理念，那这些投机性的客户一定不是我的战略客户。所以，我们每天都在拒绝掉很多找上门来的交易，尤其是投机类交易，产业整合者也罢，投行也罢，还要坚持长远的战略和理念。

　　因此说，这一波的并购浪潮，或是叫并购的活动，或是并购的趋势依然会延续，而且会随着陆续有公司爆出并购达不到预期效果的情形，再加上法律的逐步完善，市场会更加健康，市场参与的主体会更加理性。这就是我们对这轮产业并购的看法。

　　接下来我会讲一个特殊的话题，就是国企的混合所有制改革，这也是近期并购市场非常热门的话题。有几种模式是值得关注的。

　　一是分拆引入战略投资者，然后资产重估上市。一些已经整体上市的央企在用这种模式做混合所有制的改造。如果站在买方的角度，我们看这类单子三个非常重要的点便是股权结构的设置是否真能够改变公司的治理，二是资产的定价是否能够让投资者再次享受到资产重估上市的溢价。三是分拆的资产产业链是否独立，是否要依赖于原来的大股东。如果还是一个股东举手就能把章程修改的话，那么这类的公司的价值便看能否在这次交易的定价和未来上市的溢价当中找到空间了，这类混合的结果未来还是充满了不确定性的。而如果能够在大股东股权比例设置上体现公司治理的根本改变，真正释放企业家活力，那么改革成功的概率便更大一些。

　　还有另一个模式就是通过资本市场不断优化股东结构，以实现真正的混合所有制。这一类企业当中我们看好什么样的公司呢？除了看行业，我们主要看“人”，看这一波国有企业的领导人，这当中年龄结构是一个很重要的因素，如果到了一定的年龄，其实可能便没有心气去做改革和转变了，虽然这不绝对，但若管理团队年轻，则大概率还是愿意去寻求体质上的突破。另外一个要看是否有合适的管理层激励制度。如果说我们上一波的国企改革事实上是培养了中国第一批创业家阶层，很多国有企业频临破产，被管理层或者其他投资者买断，再加上资本市场大发展，成就了中国第一批企业家阶层；那么这一波的混合所有制则会催生带金手铐的职业经理人阶层，而这也恰恰是中国目前企业发展最需要的一个阶层。最近市场有公司推出的事业合伙制度有点类似金降落伞，也是优化公司治理的一种手段。股权越来越多元，没有单一大股东，管理团队用股权激励金手铐绑定的公司从治理上我们更看好一些，而只有释放了人的活力的混合所有制改造才能真正达到预期目的。最近最值得关注的是很多二级市场锁价发行的定增，便是这类优化活动的一种或者一个步骤。

　　第三类模式是混合所有制改造会引发国企又一轮资产证券化的机会。无论是绿地这种股权多元后借壳上市，还是很多大股东注资整体上市。因此在未来的一段时间中，我们会看到很多国资体系开始腾挪自己旗下的壳资源，或置换，或合并，同时把国资体系当中未上市的资产尽快证券化。不同于06、07年那波国企整体上市，单纯以证券化为目的，这波国资注资上市公司大都开始考虑股权结构的多元化。引入对产业有提升的战略投资者，考虑管理层的利益绑定，因此这也给很多投资者带来了机会。

　　这是我对当下热点的混合所有制的一点看法，时间关系就不深入了。

　　也许大家会很奇怪，今天我怎么会专门到这里来。张总这边有活动，我一般都会支持！我们华泰证券最近几年一直在努力做全业务链的服务，也就是说您看到了张总，等于看到了我，也等于看到了整个华泰的业务体系，我们无论是经纪业务线，还是其他业务线的任何一个活动或项目需要我们投行部门支持的，我们都会全力以赴。最后在这里，我也代张总说一句话，感谢大家对我们华泰、华泰联合的信任和支持，也希望在未来的日子里持续保持着一个长期合作和经常的沟通，谢谢！