中央银行抵押品是指在货币政策操作过程中，中央银行要求商业银行以及其他金融机构等交易对手方提供的直接交易或偿债担保资产的统称。在抵押品制度框架下，是否拥有抵押品是商业银行获取中央银行信用的重要约束。从这种意义上讲，合格的央行抵押品就是潜在的货币，商业银行可以将央行抵押品框架下的各种金融工具，通过一定的程序转化为可用资金。因此，建立健全有关中央银行抵押品的评估、管理等内容的一整套规则，是现代中央银行及其货币政策框架体系的重要组成部分。
发达经济体的实践
中央银行抵押品制度最重要的理论基础是最后贷款人理论。沃尔特•巴杰特（Walter Bagehot）在其著名的“巴杰特四原则”中对最后贷款人可接受的抵押资产种类以及接受标准进行了论述。此后，理论上和实务上普遍认为中央银行是货币体系唯一的最后贷款人，抵押品制度的讨论也多集中于中央银行与其交易对手的关系展开。随着中央银行职能的拓展，以及货币政策框架和工具的发展，现代中央银行抵押品制度的范围，也从危机时行使最后贷款人职能要求向日常货币政策操作的需要演进。
现代中央银行抵押品制度，其主要目的在于加强中央银行财务风险防范，维护中央银行财务安全，在此基础上，有效地实施货币政策并维护金融体系的稳定。与此同时，抵押品制度有助于提高货币政策的公平性。无抵押品保证下的货币政策操作，需要对交易对手的信誉进行持续的评估和监控，这将导致很难准确地进行动态的差别化定价，并产生高昂的交易成本。而抵押品制度可以使央行在提供流动性时只关注抵押品的质量，对同一抵押品实施单一的定价，而不必再连续地对金融机构在信用评价基础上实行差别利率，这对货币政策信号的传递和传导同样具有重要意义。从金融市场和金融体系发展看，中央银行抵押品的范围、标准及其变动，在很大程度上影响着金融机构的资产负债结构，影响着特定金融产品、特定金融市场的流动性和长期趋势，进而实现货币政策和金融市场发展之间的互动。尤为重要的是，中央银行抵押品制度是内嵌于逆周期金融调控框架的重要组成部分，中央银行在抵押品的制度设计上，更多的是考虑中央银行资产的安全性和政策实施必要性之间的平衡，而不会过多地关注财务成本约束。特别是在金融危机时期，抵押品工具的使用会区别于正常时期的流动性管理操作，此时，中央银行一般表现为更为强烈的风险承担、更为宽松的抵押品标准和更多的市场流动性注入。
纵观发达经济体中央银行抵押品的实践，大致涉及三个方面的内容：合格抵押品种类范围的确定、抵押品的适用范围、抵押品定价及风险规避机制。
首先，关于合格抵押品种类范围的确定。对合格抵押品的界定有多个维度，从横向上看是界定可接受的货币种类，即本币抵押品和外币抵押品的可接受性；从纵向上看是确定抵押品可接受的信用级别；第三个维度是市场流动性的高低；另外还有些中央银行根据抵押品的其他特征进行约束，如司法管理权等。最窄的抵押品范围是中央银行接受本币标价的中央政府债券和央行票据，这种抵押品可以消除信用风险、汇率风险、清算风险和司法风险、流动性风险等等诸多风险，但这一范围不能满足各国中央银行操作的要求，因此中央银行抵押品的范围被不断地拓展。例如，抵押品的发行机构可以扩展至所有AAA级的机构，包括国际金融机构、地方政府等；币种可以由本币标价证券拓宽至外币标价证券；信用级别可以从最高级别向较低级别放松，较为典型的是资产担保债券（ABS）等。当前，许多中央银行已经将抵押品扩展至商业银行的贷款。从美国和欧盟的情况来看，抵押品的范围基本相同，主要分为证券类和贷款类两大类，计价货币则包含本外币。表1中具体列出了美联储的抵押品范围。
其次，关于抵押品适用范围的规定。抵押品适用范围是指中央银行根据货币政策工具的特点，规定具体抵押品和货币政策工具之间的对应关系。从当前各国中央银行的实践来看，货币政策工具主要分为公开市场操作（OMO）和常备便利（SF）两类，而常备便利对应的抵押品范围通常要宽于公开市场操作。粗略地讲，美联储、加拿大银行、澳大利亚储备银行限定的OMO抵押品范围比较窄（仅包含本币标价的质量良好的证券），而SF的抵押品范围要宽一些。相比较而言，英格兰银行对OMO抵押品范围的限定要宽一些，同时SF的范围与OMO相同。欧央行和日本央行对OMO抵押品的要求更宽，同时也适用于SF。由于OMO主要是为市场提供整体的流动性，而SF更多的是为满足银行支付需求和必要准备金需求，即SF多为满足银行个体的需求，而不是整个市场的需求，因此，SF抵押品范围通常宽于OMO。
最后，关于抵押品风险的规避机制。各国中央银行通常采用三种标准的方式对抵押品的市场风险和流动性风险进行规避。一是抵押品折扣率。为规避抵押品的信用、利率、汇率、流动性等风险，中央银行会对各种抵押品规定一个折扣率，折扣率的差异会充分考虑抵押品价格的波动性、信用级别、到期时间等多种因素。二是追加保证金。为控制市场风险，中央银行会对抵押品的价值进行实时评估，并且设定一个触发点，当抵押品价值低于这一触发点时，中央银行会通知交易对手追加资产或现金。三是对抵押品发行人的限制。为防止抵押品过度集中的风险，一些中央银行会对抵押品的发行者、类型或者持有比例进行限制，从而保证一定量的这些抵押品留在市场上。
抵押品制度的逆周期调节与危机应对
中央银行适当的抵押品制度可以实现对经济波动的逆周期调节。在市场信用周期低谷时放宽抵押品标准，在市场信用扩张高涨时提高抵押品标准，从而熨平市场信用周期的波动。
当然，基于管理难度和复杂性的考虑，中央银行在实际操作中通常不愿意对抵押品标准进行实时操作。但当经济面临金融危机的挑战时，资产价格周期和资产负债表紧缩效应的“自我实现”，极易导致信心崩溃和挤兑行为。此时，中央银行适时变动抵押品标准就显得尤为重要。本轮国际金融危机时，主要经济体的政策应对充分说明了这一点。一是将流动性供应延伸到更广泛的接受方，包括非银行实体，如证券公司和货币市场共同基金等。二是扩大合格抵押品的范围。如美联储将回购业务延伸至商业票据和资产担保证券（ABS）。三是抵押品提供的流动性期限更长、金额更大。如欧元区的长期再融资操作（LTRO）以及美国的定期拍卖工具（TAF）等。四是利用抵押品范围的变动支持一些波动性较大的金融产品，如美国的定期资产担保证券贷款工具（TALF）等。事实证明，这些政策对于稳定市场信心、及时向市场提供流动性，起到了积极正面的效果。
对我国中央银行抵押品制度框架的启示
当前，我国中央银行抵押品制度框架基本建立。2013年初中国人民银行创设了常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO），常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括一些高信用评级的债券和一些优质信贷资产，2014年央行又创设了抵押补充贷款（PSL），用于引导中期政策利率。2015年初中国人民银行出台了《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行）》方案，基本勾勒出了我国中央银行流动性管理的抵押品工具框架。但与主要经济体央行的相关制度相比，我国的抵押品制度还存在着多方面的不足：一是完整的抵押品制度法律框架尚处于逐步完善过程中，还存在较多的空白领域；二是抵押品的范围还比较窄，目前仍以公共部门债券以及部分金融债券为主，企业债券、票据、商业银行优质贷款等占的份额比较小；三是抵押品风险评价体系尚不完备，风险规避机制也有待于完善。因此，中国人民银行有必要加快抵押品制度框架的构建与完善，从而进一步疏通货币政策的传导机制，提高中央银行货币政策执行的透明度和公信力，增强中央银行货币政策的灵活性和有效性。
加快抵押品制度法律框架的构建和完善。以《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行）》为基础，构建关于中国人民银行抵押品范围、合格抵押品标准、适用范围、评级机制、风险防范机制等系统性的法规，一方面可为中国人民银行的抵押品操作提供规范，另一方面可以引导市场主体的预期和行为，为货币政策的传导提供稳定可靠的渠道。
审慎扩大抵押品范围。中央银行抵押品范围的扩大有助于提高中央银行货币政策的灵活性，同时有助于提高对市场流动性的支持。但随着抵押品范围的扩大，抵押品的质量也会下降，因此应该坚持审慎的态度，逐步拓宽。近几年来，人民银行逐步将商业银行优质贷款、地方政府债券等纳入合格抵押品范围，一方面扩大了抵押品的多样性，分散了风险，另一方面可以推动商业银行更加重视商业贷款的信用审查，从而提升整个金融系统的稳定性。与此同时，还必须借鉴国际成熟的经验，加强对新增抵押品品种的信用评级和风险防范。
加强金融市场配套基础设施和制度建设。金融市场的发育程度是影响抵押品制度框架的重要制约因素，它决定了市场上可获得的抵押品数量、质量以及金融资产定价的准确性。因此，需要进一步提升金融市场的广度、深度和弹性，为抵押品制度的构建营造良好的外部市场环境。
构建抵押品风险规避机制，并进行动态完善和更新。根据发达国家的经验，一方面要构建标准的风险防范机制，如抵押品折扣率、保证金追加制度，以及防止抵押品过度集中的风险防范机制等。另一方面，要根据市场环境的变化，尤其是随着合格抵押品范围的变化对风险防范机制进行动态的完善，例如当银行贷款纳入抵押品范围后，就要更加注重内外评级系统的建设，从而能够准确地对贷款进行评级，同时要建立明确的标准来衡量贷款的合格性，以及对贷款类抵押品进行数量和比例的控制等等，从而降低贷款类抵押品的风险。
（作者单位：中国人民银行金融研究所，纪敏系副所长）
