不良资产—彼之砒霜 吾之蜜糖

我敢保证这是你看到的第一篇关于不良资产打开方式正确的券商研究报告。作者依据自己与信达总公司8年来处置不良资产、发展广义不良资产业务的经验，提出“不良资产处置的核心竞争力不是牌照，而是团队，是团队的定价能力和处置能力”和“以附重组条件类为代表的'广义不良资产'，即经营性现金流低于利息支出的资产，将成为AMC发展的主要方向”两个核心观点，不可不读。

未来的AMC，盈利将一方面依靠传统的不良资产处置主业，另一方面大量介入诸如并购基金、金融牌照收购、上市公司股权质押、债券违约衍生的整合业务、违约固定收益产品的收购等等，业务复杂，盈利模式多样，一篇报告带给你全方位的了解。不过呢，报告没有特别点出债转股，那是另一个新的故事了，以后再说。

摘要：

1、银行业不良资产规模远高于非银金融机构，但信托业和租赁业在2009年快速成长后，不良资产规模迅速扩张。在宏观经济持续下行阶段，部分股份制银行、城商行和非银金融机构风险逐渐上升。AMC仍主要面向银行不良资产处置。

2、银行处理不良资产的方式主要包括核销、现金清收、证券化、债转股和打包转让给AMC，打包转让给AMC是目前能够较好平衡收益与风险的处置方式。随着中国信达与中国华融的相继上市，监管层允许地方设立AMC，不良资产处置行业的投资机会凸显。

3、传统的金融机构不良资产，可以视为AMC被动接受的周期性的不良资产，过去5年AMC除了传统业务之外，已经发展出了主动创造的类似“不良资产”的附重组条件类业务和并购基金业务，已经成为资产、收入和利润增长更重要的来源。

核心观点：

1、不良资产处置的核心竞争力不是牌照，而是团队，是团队的定价能力和处置能力；
特别是定价能力，定价能力决定资产处置的利润空间。

2、提高资产包处置IRR的核心在于处置时间，周转率是衡量AMC公司处置能力的关键指标；
利润空间与周转率决定IRR。

3、IRR与资金成本决定ROE和利润率。对AMC来说，ROE和利润率固然重要，但IRR更为重要。
对IRR的简单估计可以参考总资产周转率。

4、以附重组条件类不良资产业务为代表，广义的不良资产处置正在成为AMC主要的利润增长点。

AMC的未来在于广义的不良资产：

1、不良资产存量不断扩大的同时，增速将出现下降，部分资产价格下行对传统类不良资产处置的压力在加大。

2、附重组条件类不良资产在过去5年信达和华融的经营实务中，占据着更重要的地位。

3、以附重组条件类为代表的“广义不良资产”，即经营性现金流低于利息支出的资产，将成为AMC发展的主要方向，包括并购基金、金融牌照收购、上市公司股权质押、债券违约衍生的整合业务、违约固定收益产品的收购等等。

4、AMC逐渐拥有多家金融公司，混业经营对于把触角伸向各种金融产品和资产类别，衍生更多类型的广义不良资产，最终建立服务于企业全生命周期的综合服务至关重要。

地方AMC发展空间：

1、地方性AMC处置不良资产时不能转让，且受到团队能力的限制，在传统类不良资产上竞争优势并不明显，但是地方AMC熟悉当地状况，也更愿意承担高风险，因此更适宜开展附重组条件类不良资产业务，以及与地方上市公司开展并购基金、股权质押等业务。

2、地方AMC的优势：可能得到地方政府在资产处置的政策和法务层面的支持；处置地方国有企业的不良债权有更大的协调空间；团队激励可能更灵活。

3、地方AMC的劣势：不能跨区域经营；不能转让只能采取债务重组的方式进行处置；作为非金融机构，资金成本比国有AMC高50~100bp。

我们看好：

1、不良资产体量与交易活跃度均较高的浙江地区，首家上市地方AMC——浙江东方；

2、不良资产体量较高的江苏地区，且旗下上市公司拥有金融牌照、能产生协同效应的江苏AMC，相关个股——国联证券；

3、拥有多家金融公司控股权且不良资产成交量尚可的重庆AMC，特别是券商股——西南证券。

风险因素：
1、政策风险：银监会6号文和45号文中要求“地方AMC购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让”。
按照上述规定，地方性AMC处置不良资产压力较四大AMC更大。

2、股东风险：地方AMC的大股东多是地方政府，在处理地方政府债务平台的不良资产时，未免受到股东的影响。

以下内容摘自我们的报告《不良资产——彼之砒霜，吾之蜜糖》中的部分正文内容

详见报告（可以下载）

http://www.efnchina.com/uploadfile/2016/0428/20160428103451363.pdf