【研究简报】1万亿地方债务置换：源起、影响、前景

1万亿地方债务置换：源起、影响、前景

10万亿中国版QE最终被证伪，但置换存量地方债之方法是确定政策。1万亿存量地方债置换计划的公布实际上是遵循既定的改革进程，并非突发事件。存量债务置换是系统性增信举措，使得发生系统性风险可能性大幅下降；有利于减少期限错配、降低利息成本；有望真正降低社会融资成本，盘活存量资金；有利于银行ROE改善，降低坏账率，提升估值；促进地方预算管理制度完善。考虑到后续存量置换规模较大，因此置换需多年逐步完成，可能央行将配合提供流动性支持。目前最大的风险点可能是那些没有纳入财政预算的平台债务。

一、风起于青萍之末
        3月6日，媒体报道财政部已批复3万亿的存量地方债置换，其中1万亿额度已批复至各省财政厅，随后市场开始盛传央行即将推出10万亿QE。

         3月11日，财政部副部长朱光耀辟谣，国务院明确批准置换规模是1万亿元。 12日，财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题接受了记者采访，就发行地方政府债券置换存量债务的原因、范围、额度分配方式、发行方式等做了回答。
 

         1万亿元地方政府债务置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。分地区的债券额度根据审计结果反映的各地2015年到期债务测算，以到期存量债务的一定比例分配。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。按照2013年的审计结果计算，获得置换额度较高的省份依次为江苏（约800亿）、湖北（600亿）、四川、广东、浙江等。　　

       置换债券的发行方式与自发自还地方债相同，只是用途不同。置换债券资金严格规定必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。

二、置换是既定改革进程， 不可视为央行大幅释放流动性
         2013年11月十八届三中全会、2014年8月31日《预算法》四审稿过会、2014年9月21日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文）、2014年10月财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》《地方政府性存量债务清理处臵办法（征求意见稿）》，这一系列法律和措施早已经明确了地方债改革的时间表和路线图，当前1万亿地方债务置换实际上是遵循既定的改革进程，而不是突发事件。

        对地方政府债务的核心精神有两个：防范风险和强化约束，即牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线，同时硬化预算约束, 剥离平台的政府信用，抑制成本不敏感的融资，引导信贷流向，从而降低社会融资成本。
 

        在此次1万亿地方债务置换的具体操作，是在国务院审批下的由地方发低息的 7-10 年市政债替换高息的 3-5 年期城投债、短期银行贷款、1-2 年信托，购买方是商业银行而不是央行。所以这样的操作不能称之为QE，而更像是美联储的“扭曲操作”，以长期债券替换短期债券, 用信用等级高的发债主体替换等级低的发债主体，压低长期利率。

三、债务置换的意义
        1、存量债务置换是系统性增信举措，使得公共部门被迫打破刚性兑付的可能性几乎下降为零。地方债务问题是当前中国经济主要系统性风险之一，原来市场担心由于经济增速放缓和房地产下滑导致地方政府税收和土地收入减缓，在2015和2016年地方债集中到期，可能产生违约风险。债务置换的实施，等于中央表明了积极态度，地方债务部分得到中央确认，相当于中央信用背书，地方债务风险缓解。1万亿的置换额度对2015年到期的存量地方政府负有偿还责任债务的覆盖率达到53.8%，虽未对地方政府负有担保责任和一定救助责任的债务进行置换，但已经给了地方政府更大腾挪空间将资金用于其他方面，短期兑付风险解除。

        2、对地方政府来说，债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。地方政府债务对应的资产一般为基建等，回报周期较长，用低息的7-10年地方政府债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托等，可以减少期限错配，同时政府信用替代企业信用可以降低融资成本，根据匡算地方政府一年可以减少约400亿利息成本。

        3、对实体经济来说，债务置换虽无量宽但有价宽，有望真正降低社会融资成本，进而可盘活存量资金。首先，通过中央财政信用背书，以低息长债替换高息短债，一方面能解除经济系统的短期流动性风险，另一方面能有效缓解地方政府进而整个社会的资金饥渴，对实际利率的下降作用远大于前两次降息。至此，中国才算是真正开始进入有效的降息周期。其次，原本冻结于银行理财产品等高息短债里的资金将因为城投债等低风险高收益资产的消失而被盘活，数万亿规模资金将释放出来进入实体投资领域、资本市场及消费领域。按照43号文规划，盘活地方债所激活的存量资金，将数倍甚至十倍于近期的降准。
 

         4、对银行来说，存在正反两方面影响，总体为正。第一，地方债务风险解除带来银行坏账大幅下降，这改变市场对银行股估值的预期。第二，债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化，由高息的、没有流动性的、且隐性违约损失的债权转化为低收益的、中央政府信用担保的资产。这一方面可能让银行获得更高流动性，因为央行很可能视置换债为合格抵押品，这样银行就能随时向央行申请PSL和MLF等，从将促使来银行资产周转率显著提升，整体负债成本下降的机制形成，对ROE有正向效果。但另一方面，由于高息资产被置换成低息资产，银行未来的投资收益率将下降，在银行存款端利率上限年内或放开的预期下，银行息差或继续缩窄，利润增速进一步下滑。不过理财收益率的下降也能降低银行资金成本。鉴于前期对银行业的利空压制因素主要是坏账风险，债务置换将带来银行板块的估值修复行情。
 

         5、地方政府债务置换计划更大的意义在促进地方预算管理制度完善。通过债务替换，地方政府需要相应推动地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革。在实施债务置换的过程中，必须要建立起完善的预算体制，解决地方财务软约束，否则就相当于“优待坏孩子”，意味着改革的失败。

四、债务置换展望及不确定性
       考虑到后续存量置换规模较大，因此置换需多年逐步完成，可能央行将配合提供流动性支持。
       由于存量债务置换以审计口径为准，本次置换的范围是截至13 年6 月底的存量债务，这不代表2013 年6月后至2014年底新增的债务不置换，而只是由于存量债务甄别结果未出以及未向人大常委会报告等程序上的原因，暂未进入置换。待债务甄别结果出台后，再次进行债务置换时存量债务的范围必然扩展至2014 年底。根据审计署2013年底审计报告，地方政府负有偿还责任的地方债务为10.8万亿，最终数字可能在13-15万亿，按照当前到期置换比例53.8% ，也有约7-8万亿需要置换，当前批复的1万亿只占约20%左右，后续置换规模仍然很大。

       本次债务置换仅针对2015 年到期的债务，意味着置换将分多次完成，即2016 年及以后按当年到期债务量再次进行置换债务。
 

        2015年地方政府债券6000亿预算，加上1 万亿的置换额度，总发行将至少1.6万亿，而目前国债每年净增量不到1万亿，供给冲击或使国债利率承受上行压力。这对政府降低负债成本的效果将有所弱化，不利于降低社会融资成本。为避免地方政府债供给大幅上升对市场造成的冲击，央行或将配合地方政府债的发行，为商业银行提供认购资金，方式可能的是降准，或者定向PSL、再贷款并定向发行，然而定向提供资金相当于间接认购地方债，难免QE之嫌。
 

       目前最大的风险点可能是那些没有纳入财政预算的平台债务。1月5号地方政府债务统计上报可能是道德风险的最后一次释放的机会，根据43号文及财政部后续配套文件，2015 年以后平台新增债务将不被认可为政府债务。由于三四线城市房地产市场低迷、土地财政坍塌、抵押物缩水，那些被甄别为属于非政府债务的平台债的发行公司有一部分在解除政府信用隐性担保情况下不具备生存能力。这是潜在的不确定性和风险点。若政府兜底相当于继续放纵政府信用滥用，引发道德风险。若任由其违约，则其规模多大，是否会引发系统性风险都是问题。
 

        总之，当前的债务置换是类似封闭有毒资产的务实可取操作，通过置换逐步缩小刚兑担保圈、时间换空间，对解决地方财务预算软约束，降低社会融资成本，促进结构转型具有重要意义。
(编辑：谢凤)